專(zhuān)題：慢牛行情成共識(shí) 三大主線(xiàn)驅(qū)動(dòng)中國(guó)資產(chǎn)價(jià)值重估

　　炒股就看金麒麟分析師研報(bào)，補(bǔ)漲保持權(quán)威，行情行情專(zhuān)業(yè)，券商缺席及時(shí)，股被股全面，吐槽躺平助您挖掘潛力主題機(jī)會(huì)！業(yè)績(jī)

　?。ㄎ恼聛?lái)源：華夏時(shí)報(bào)）

　　11月13日，炸裂A股在4000點(diǎn)上下震蕩幾天后再創(chuàng)新高，機(jī)構(gòu)交投創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲超過(guò)5%，熱度著實(shí)亮眼。補(bǔ)漲保持

　　不過(guò)，行情行情手持券商股的券商缺席投資者們確實(shí)有些坐不住了。市場(chǎng)調(diào)整時(shí)以農(nóng)業(yè)銀行為代表的股被股銀行股出盡風(fēng)頭，等市場(chǎng)回暖后電池、吐槽躺平有色金屬、業(yè)績(jī)芯片又是一輪強(qiáng)力表現(xiàn)，而牛市“先鋒隊(duì)”的券商股們始終低調(diào)，臨近收盤(pán)時(shí)才快速?zèng)_高一下，板塊僅上漲1%。

　　來(lái)自中信建投的統(tǒng)計(jì)顯示，今年以來(lái)，證券行業(yè)呈現(xiàn)顯著的績(jī)優(yōu)表現(xiàn)與行情背離特征：行業(yè)上半年凈利潤(rùn)增速達(dá)64%，在34個(gè)申萬(wàn)行業(yè)指數(shù)中排名第4，但前三季度板塊累計(jì)漲幅僅7%，位列第22位，跑輸同期滬深300指數(shù)。

　　“業(yè)績(jī)炸裂，股價(jià)躺平?！币恢钡却绦星榈耐顿Y者們?cè)诠砂珊臀⑿湃豪锿虏鄄灰眩骸皽付紱_過(guò)了4000點(diǎn)，券商股卻沒(méi)有一波像樣的行情。”

　　那么，曾經(jīng)的券商漲停潮，真的將留在回憶里？2025年只剩不到兩個(gè)月，券商股是否會(huì)有一波修復(fù)行情？

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，11月13日，證券板塊主力資金凈流入4.9億元，3日資金凈流出57.91億元。

　　“太穩(wěn)”的券商

　　據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，2025年前三季度，券商板塊中，只有國(guó)盛證券和湘財(cái)股份股價(jià)搶眼，分別上漲85%和83%，位居第一和第二；中信證券、中信建投、國(guó)泰海通等頭部券商的股價(jià)漲幅還不到5%。

　　有意思的是，在靚麗的三季報(bào)披露后，只有東北證券、東興證券、長(zhǎng)江證券等券商股價(jià)有所表現(xiàn)，中國(guó)銀河、中金公司、中信建投等頭部公司股價(jià)甚至出現(xiàn)了下跌。

　　相比起屢創(chuàng)新高的滬指表現(xiàn)，特別是已經(jīng)進(jìn)入4000點(diǎn)新時(shí)代的A股，券商股跑得的確“太慢了”。

　　“該板塊在本輪市場(chǎng)徹底變成了一個(gè)工具，至少目前來(lái)看是這樣。因?yàn)樗粏?dòng)，就容易引發(fā)指數(shù)大的波動(dòng)，打亂節(jié)奏。”某家上市券商一位資深投資經(jīng)理在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪時(shí)直言，當(dāng)下，投資者們不要帶著過(guò)去的有色眼鏡期待它就好。券商股不會(huì)輕易出現(xiàn)曾經(jīng)的漲停潮了，這個(gè)板塊只能做資產(chǎn)配置，不適合押寶了。

　　“券商股一般在行情初期啟動(dòng)以及行情末期有表現(xiàn)。另外，還會(huì)在行情低迷時(shí)階段表現(xiàn)。相比較而言，券商股和銀行股不同，銀行股不會(huì)帶動(dòng)情緒價(jià)值，所以券商行情整體需要一個(gè)節(jié)奏的把控。”上述投資經(jīng)理如是說(shuō)。

　　據(jù)方正證券統(tǒng)計(jì)顯示，2025年三季度主動(dòng)偏股公募基金重倉(cāng)券商占比0.57%，較上一個(gè)季度下滑0.01個(gè)百分點(diǎn)，重倉(cāng)市值117億元，較上一個(gè)季度增長(zhǎng)24.7%。其中，華泰證券、中信證券、東方財(cái)富位列板塊A股重倉(cāng)規(guī)模前三。同時(shí)，廣發(fā)證券、東方證券、中金公司等重倉(cāng)規(guī)模環(huán)比提升明顯，預(yù)計(jì)因基本面改善預(yù)期強(qiáng)、估值較低等原因所致。

　　“主要還是大盤(pán)的原因，穩(wěn)定的市場(chǎng)，穩(wěn)定的交易，券商表現(xiàn)會(huì)較為穩(wěn)定。如果2026年滬指能走到4500點(diǎn)左右，券商股會(huì)有更加亮眼的表現(xiàn)?！鄙虾Ｒ患疑鲜腥谭倾y行業(yè)首席分析師在接受《華夏時(shí)報(bào)》記者采訪稱(chēng)，在非銀行業(yè)里面，保險(xiǎn)板塊相對(duì)于券商板塊的表現(xiàn)會(huì)更好一些。

　　業(yè)績(jī)?cè)鏊倜黠@

　　券商三季度的業(yè)績(jī)可謂相當(dāng)?shù)募t火。來(lái)自興業(yè)證券的統(tǒng)計(jì)顯示，在收入端，2025年前三季度42家上市券商合計(jì)營(yíng)業(yè)收入、歸母凈利潤(rùn)同比分別增加42.6%、62.4%至4195.60、1690.49億元。

　　其中，經(jīng)紀(jì)、投行、資管、投資、信用、其他業(yè)務(wù)收入同比分別增長(zhǎng)74.6%、23.5%、2.4%、43.6%、54.5%、3.4%，經(jīng)紀(jì)和投資業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)最大業(yè)績(jī)?cè)隽俊?/p>

　　在成本端，2025年前三季度42家上市券商合計(jì)管理費(fèi)用率同比下降7.2個(gè)百分點(diǎn)至48.6%，成本率的拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)；邊際上，從三季度單季度的業(yè)績(jī)來(lái)看，部分頭部券商的單季度ROE達(dá)到3%左右，所處分位數(shù)已經(jīng)接近歷史極值，如若后續(xù)市場(chǎng)繼續(xù)震蕩上行，有望推動(dòng)行業(yè)全年盈利能力創(chuàng)下新高。

　　不過(guò)，業(yè)績(jī)和股價(jià)背離著實(shí)令投資者們頭疼：業(yè)績(jī)?cè)俸糜惺裁从?，股價(jià)漲才是硬道理。

　　中信建投的報(bào)告分析指出，券商板塊漲幅與業(yè)績(jī)背離的成因可分為表層特征與深層邏輯。從表層看，首先，是擇時(shí)難度高，證券板塊區(qū)間最大漲幅與持有累計(jì)漲幅差值達(dá)35%，位列行業(yè)前三，擇時(shí)不佳者或面臨負(fù)收益。

　　其次，是行情與業(yè)績(jī)錯(cuò)位，板塊行情彈性通常領(lǐng)先業(yè)績(jī)約一個(gè)季度，財(cái)報(bào)披露時(shí)行情已提前兌現(xiàn)；第三，是個(gè)股分化劇烈，申萬(wàn)證券指數(shù)50只成分股中僅20只跑贏指數(shù)，權(quán)重超60%的前十券商僅3只跑贏，非權(quán)重標(biāo)的漲幅可達(dá)指數(shù)10倍，選股失誤易致“賺指數(shù)不賺錢(qián)”。

　　在中信建投看來(lái)，更深層邏輯則指向行業(yè)本質(zhì)。其一，業(yè)績(jī)難以預(yù)測(cè)，自營(yíng)業(yè)務(wù)收入占比2025年上半年超45%，其收益依賴(lài)市場(chǎng)波動(dòng)，難以通過(guò)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)預(yù)判；其二，盈利強(qiáng)周期，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)依賴(lài)市場(chǎng)交易熱度，創(chuàng)新業(yè)務(wù)依賴(lài)政策、行情等周期紅利，業(yè)績(jī)呈脈沖式波動(dòng)；其三，競(jìng)爭(zhēng)同質(zhì)化，券商戰(zhàn)略多為跟隨式布局，缺乏差異化壁壘，僅少數(shù)在投行、資管領(lǐng)域有特色的券商能獲差異化估值。

　　其實(shí)，券商并未真正失去“牛市旗手”的地位。中信建投認(rèn)為，隨著券商自身業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的深度調(diào)整，投資者需更細(xì)致地做好擇時(shí)與選股，才能獲得與券商業(yè)績(jī)彈性更匹配的收益。換言之，只要市場(chǎng)仍有賺錢(qián)效應(yīng)、交投保持熱度，證券板塊的行情就不會(huì)缺席。

　　估值有望修復(fù)

　　據(jù)上交所最新數(shù)據(jù)顯示，今年1月至10月，上交所A股累計(jì)新開(kāi)戶(hù)2245.88萬(wàn)戶(hù)，同比增長(zhǎng)10.57%。

　　其中，今年10月，上交所A股新開(kāi)戶(hù)數(shù)達(dá)230.99萬(wàn)戶(hù)，同比減少66.26%、環(huán)比下降21.36%。其中，個(gè)人投資者開(kāi)戶(hù)230.22萬(wàn)戶(hù)，為市場(chǎng)貢獻(xiàn)主要增量，機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)戶(hù)0.77萬(wàn)戶(hù)。

　　東海證券非銀行業(yè)首席分析師陶圣禹認(rèn)為，今年1至10月累計(jì)新開(kāi)戶(hù)數(shù)增速回落一方面是由于前期市場(chǎng)情緒高漲帶動(dòng)開(kāi)戶(hù)需求集中釋放，今年1至9月上交所A股累計(jì)新開(kāi)戶(hù)達(dá)2015萬(wàn)戶(hù)，同比大幅增長(zhǎng)49.6%；另一方面由于去年“924”行情帶動(dòng)的高基數(shù)效應(yīng)，2024年10月新開(kāi)戶(hù)達(dá)739萬(wàn)戶(hù)，較2024年9月環(huán)比增長(zhǎng)2.7倍。

　　不過(guò)，陶圣禹認(rèn)為，考慮到10月單月新開(kāi)戶(hù)水平與今年月均水平（2025年前10月的月均新開(kāi)戶(hù)為246.65萬(wàn)戶(hù)）相當(dāng)，市場(chǎng)高漲情緒仍在持續(xù)。

　　“市場(chǎng)反復(fù)沖刺4000點(diǎn)平臺(tái)，交易情緒分化使得近期券商配置方向出現(xiàn)分歧。但資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期戰(zhàn)略支持地位不變，現(xiàn)階段市場(chǎng)主體和投資者結(jié)構(gòu)已有較大優(yōu)化，預(yù)計(jì)能支撐行情穩(wěn)步上行，四季度更關(guān)注風(fēng)格切換下藍(lán)籌股的配置機(jī)會(huì)。”陶圣禹如是說(shuō)。

　　據(jù)招商證券統(tǒng)計(jì)，截至2025年11月4日，券商板塊PB為1.53 倍，處于近10年來(lái) 41.48%分位點(diǎn)處；2025三季度機(jī)構(gòu)持倉(cāng)為0.90%，環(huán)比持平，但尚且低于標(biāo)配3.99%。綜合考慮，慢牛行情持續(xù)，券商作為“牛市旗手”卻整體滯漲的情況下，值得更多的關(guān)注和倉(cāng)位配置。

　　“確實(shí)，券商股這波業(yè)績(jī)和股價(jià)的背離，讓很多投資者都憋著一口氣?！币晃毁Y深市場(chǎng)人士向《華夏時(shí)報(bào)》記者直言：現(xiàn)在資金更認(rèn)“確定性”，銀行有低估值護(hù)體，資源股有通脹預(yù)期，而券商還在轉(zhuǎn)型陣痛期。不過(guò)，如果年底成交量能持續(xù)放大，或者有頭部券商并購(gòu)落地，這波“業(yè)績(jī)債”還是有可能還的。

　　國(guó)信證券最新報(bào)告顯示，展望2026年，中國(guó)資本市場(chǎng)資金結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)將更趨均衡。一方面，隨著居民資產(chǎn)配置意識(shí)覺(jué)醒，儲(chǔ)蓄向投資“搬家”進(jìn)程延續(xù)，公募基金、銀行理財(cái)?shù)荣Y管產(chǎn)品將吸納可觀增量資金；另一方面，保險(xiǎn)、年金等絕對(duì)收益型機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)步入場(chǎng)，其長(zhǎng)久期、低風(fēng)險(xiǎn)偏好的特性有助于平抑市場(chǎng)波動(dòng)。

　　同時(shí)，“國(guó)家隊(duì)”資金有望繼續(xù)發(fā)揮市場(chǎng)穩(wěn)定器作用，在必要時(shí)調(diào)節(jié)節(jié)奏，而伴隨市場(chǎng)信心修復(fù)，此前受限的股東減持、再融資等活動(dòng)可能有序放開(kāi)，持續(xù)助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，有進(jìn)有出的資金結(jié)構(gòu)促進(jìn)成長(zhǎng)與價(jià)值風(fēng)格走向再平衡。

　　此外，國(guó)信證券指出，資本市場(chǎng)功能進(jìn)一步恢復(fù)，券商融資渠道或逐步放寬，為其轉(zhuǎn)型升級(jí)提供資本支撐。預(yù)計(jì)行業(yè)將把資源更多投向AI技術(shù)應(yīng)用、跨境業(yè)務(wù)布局及機(jī)構(gòu)資本中介等創(chuàng)新領(lǐng)域，通過(guò)提升服務(wù)效能與資產(chǎn)定價(jià)能力，打開(kāi)ROE長(zhǎng)期提升空間（如從當(dāng)前中樞為6%提至10%），逐步擺脫同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)格局。

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