這是大原史上規(guī)模最大的投資熱潮。人工智能熱潮是因表否已形成泡沫？若泡沫破裂，對(duì)投資者與澳大利亞經(jīng)濟(jì)將意味著什么？明人沫尚目前

人工智能熱潮與互聯(lián)網(wǎng)泡沫對(duì)比。工智（圖片來(lái)源：邁克爾拉?波洛克）

1996 年 12 月 5 日，未重艾倫?格林斯潘在演講中拋出一個(gè)問(wèn)題：市場(chǎng)是現(xiàn)互否正呈現(xiàn) “非理性繁榮”？這兩個(gè)詞隨即引發(fā)全球股市大幅回調(diào)。

這位美聯(lián)儲(chǔ)主席發(fā)表此番言論時(shí)，聯(lián)網(wǎng)納斯達(dá)克指數(shù)兩年內(nèi)已翻倍，泡沫標(biāo)普 500 指數(shù)上漲 60%，至少市盈率達(dá)到當(dāng)時(shí)令人瞠目的大原 18 倍。

如今的因表牛市一年前就已突破這些指標(biāo)，眾多億萬(wàn)富翁投資者、明人沫尚目前經(jīng)濟(jì)學(xué)家，工智甚至競(jìng)相研發(fā)超級(jí)人工智能的未重前沿企業(yè)都認(rèn)同：當(dāng)前的人工智能熱潮正顯露出非理性與過(guò)度繁榮的跡象。

亞馬遜創(chuàng)始人杰夫?貝索斯稱(chēng)其為 “產(chǎn)業(yè)泡沫”，現(xiàn)互摩根大通的杰米?戴蒙對(duì) “大幅回調(diào)” 表示擔(dān)憂，對(duì)沖基金億萬(wàn)富翁雷?達(dá)里奧則擔(dān)心美聯(lián)儲(chǔ)的政策可能加劇危機(jī)。

邁克爾?伯里 ——2007 年做空美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)的故事因奧斯卡獲獎(jiǎng)影片《大空頭》而廣為人知 —— 對(duì)泡沫論斷深信不疑，他在關(guān)閉對(duì)沖基金前做空了英偉達(dá)（Nvidia）和帕蘭提爾（Palantir）。

但盡管泡沫言論不絕于耳，市場(chǎng)仍在持續(xù)上漲。

英偉達(dá)成為史上首家市值突破 4 萬(wàn)億美元的公司，蘋(píng)果（Apple）和微軟（Microsoft）緊隨其后。隨后，短短時(shí)間內(nèi)（快到來(lái)不及說(shuō)出 ChatGPT），英偉達(dá)市值又突破 5 萬(wàn)億美元大關(guān)。本周，該公司再次印證了其芯片需求的火爆程度：第三季度營(yíng)收達(dá) 570 億美元（約合 880 億澳元），超出市場(chǎng)預(yù)期，利潤(rùn)與業(yè)績(jī)指引也大幅優(yōu)于華爾街預(yù)測(cè)。但市場(chǎng)的緊張情緒顯而易見(jiàn) —— 英偉達(dá)公布亮眼業(yè)績(jī)后，股價(jià)漲幅迅速回吐。

權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（預(yù)期股權(quán)回報(bào)與 10 年期國(guó)債收益率的差值）處于歷史低位，這意味著投資者愿意為持有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)接受更低回報(bào)，反映出當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好較低。盡管能源成本上漲、全球貿(mào)易戰(zhàn)擔(dān)憂加劇，且歐洲與中東戰(zhàn)事持續(xù)，市場(chǎng)樂(lè)觀情緒仍未消退。

今年 8 月，OpenAI 首席執(zhí)行官山姆?奧特曼承認(rèn)市場(chǎng)已略顯瘋狂：“投資者整體是否對(duì)人工智能過(guò)度興奮？我認(rèn)為是的。但人工智能是否是長(zhǎng)久以來(lái)最重大的變革？我同樣認(rèn)為是的?！?/p>

就在此前，他的前首席技術(shù)官米拉?穆拉蒂為其新成立的人工智能公司籌集了 20 億美元種子輪資金 —— 而該公司尚未推出任何產(chǎn)品。奧特曼向記者表示：“有人將損失巨額資金，我們不確定是誰(shuí)；但也有很多人會(huì)賺得盆滿缽滿?！?/p>

此后，泡沫言論愈發(fā)激烈，焦點(diǎn)多集中在企業(yè)人工智能基礎(chǔ)設(shè)施支出與營(yíng)收之間的巨大差距上。兩周前，投資者布拉德?格斯特納拋出這個(gè)尖銳問(wèn)題時(shí)，奧特曼當(dāng)場(chǎng)駁斥。

格斯特納：“一家年?duì)I收 130 億美元的公司，如何能做出 1.4 萬(wàn)億美元的支出承諾？”

奧特曼：“首先，我們的實(shí)際營(yíng)收遠(yuǎn)高于此。其次，布拉德，如果你想拋售股份，我會(huì)為你找到買(mǎi)家。”

那么，人工智能熱潮是否已形成泡沫？若泡沫破裂會(huì)怎樣？與上一次科技泡沫（2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫）相比，當(dāng)前存在四大關(guān)鍵差異，但同時(shí)也出現(xiàn)了諸多新的預(yù)警信號(hào)。

一

股市上漲，但幅度不及 2000 年

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前三年，納斯達(dá)克指數(shù)累計(jì)上漲 281%；而如今，該指數(shù)僅上漲 100%。

與互聯(lián)網(wǎng)泡沫不同，人工智能熱潮的起點(diǎn)清晰可溯：2022 年 11 月 29 日，即 OpenAI 推出 ChatGPT 的當(dāng)天。

自那以后，人工智能熱潮推動(dòng)科技股飆升至歷史高位，但漲幅仍遠(yuǎn)不及互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代。

ChatGPT 發(fā)布后的三年間，納斯達(dá)克指數(shù)上漲 101%—— 這一漲幅已然可觀，但互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前三年，該指數(shù)的漲幅高達(dá) 281%。

較低的漲幅意味著，即便泡沫破裂，損失可能更易控制。互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，納斯達(dá)克指數(shù)從 2000 年 3 月的峰值暴跌 78%；若當(dāng)前指數(shù)下跌同等幅度，將回落到 2016 年 3 月的水平，抹去 10 年的股市漲幅。

?這一情景令人擔(dān)憂，但可能性極低。若納斯達(dá)克指數(shù)回落至 ChatGPT 推出前的水平，跌幅約為 50%—— 這無(wú)疑是重創(chuàng)（可視為最壞情況），但即便沒(méi)有泡沫，納斯達(dá)克指數(shù)也曾接近這一跌幅：2020 年下跌 30%，2022 年下跌 34%。

值得注意的是，泡沫往往集中于特定類(lèi)型的公司。2000 年，任何名稱(chēng)帶 “.com” 的公司都卷入熱潮；而此次，熱潮集中在 “七大科技巨頭”（Magnificent Seven）—— 這一由大型快速增長(zhǎng)科技巨頭組成的專(zhuān)屬陣營(yíng)，包括谷歌母公司 Alphabet、亞馬遜、蘋(píng)果、特斯拉（Tesla）、Meta 平臺(tái)（Meta Platforms）、微軟和英偉達(dá)。

這一對(duì)比更令人警惕：七大科技巨頭三年內(nèi)上漲 275%，與 2000 年納斯達(dá)克指數(shù)的漲幅相當(dāng)。但泡沫的形成，遠(yuǎn)不止股價(jià)上漲那么簡(jiǎn)單。

二

估值偏高，但未達(dá) 2000 年極端水平

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，納斯達(dá)克指數(shù)花了 15 年才重回 2000 年 3 月的峰值。

泡沫的本質(zhì)是資產(chǎn)估值與未來(lái)現(xiàn)金流現(xiàn)值脫節(jié) —— 不僅是價(jià)格大幅上漲，更是脫離現(xiàn)實(shí)的瘋狂飆升。

那么當(dāng)前現(xiàn)實(shí)如何？哈佛大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)家杰森?福爾曼表示，證明人工智能存在 “泡沫” 的最佳證據(jù)是席勒周期性調(diào)整市盈率（Shiller CAPE），該指標(biāo)目前處于 150 年來(lái)的第二高位。

這一指標(biāo)由諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主羅伯特?席勒創(chuàng)立，是常用的泡沫預(yù)警指標(biāo)。

“最高位出現(xiàn)在 2000 年初 —— 恰好在科技泡沫破裂前，” 福爾曼近期向《紐約時(shí)報(bào)》專(zhuān)欄作家羅斯?多薩特表示。

但席勒周期性調(diào)整市盈率基于過(guò)去 10 年經(jīng)通脹調(diào)整后的盈利計(jì)算。而人工智能熱潮有望開(kāi)辟新的收入來(lái)源，因此僅依據(jù)歷史盈利可能夸大估值泡沫。

若采用預(yù)測(cè)未來(lái)盈利的估值指標(biāo)，情況則不那么極端：標(biāo)普 500 指數(shù)的前瞻市盈率為 22，低于互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期 24 的峰值。事實(shí)上，ChatGPT 推出前，估值也曾達(dá)到類(lèi)似水平。

對(duì)比七大科技巨頭與互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期七大領(lǐng)軍企業(yè)的估值，當(dāng)前并未出現(xiàn)嚴(yán)重高估：

當(dāng)前七大科技巨頭的平均兩年期市盈率為 38.5，剔除特斯拉后為 22.8；而 2000 年，包括英特爾（Intel）、思科（Cisco）和北電網(wǎng)絡(luò)（Nortel Networks）在內(nèi)的七大互聯(lián)網(wǎng)泡沫領(lǐng)軍企業(yè)，平均兩年期市盈率高達(dá) 61.3。

更不用說(shuō)互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代那些債務(wù)纏身、毫無(wú)盈利卻最終破產(chǎn)的初創(chuàng)企業(yè)，如寵物電商Pets.com、玩具電商eToys.com和時(shí)尚電商Boo.com—— 這些公司因無(wú)盈利，甚至無(wú)法計(jì)算市盈率。

資產(chǎn)管理公司 Constantia 首席投資官埃蒂安?弗洛克表示，當(dāng)前估值雖偏高，但 “遠(yuǎn)未達(dá)到 2000 年的極端水平”。

三

科技企業(yè)（極度）盈利

七大科技巨頭資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金儲(chǔ)備合計(jì)達(dá) 2000 億美元，營(yíng)收總額 2.1 萬(wàn)億美元，總市值高達(dá) 20.8 萬(wàn)億美元。

澳大利亞國(guó)民銀行（NAB）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家莎莉?奧爾德表示，互聯(lián)網(wǎng)泡沫并非人工智能熱潮的完美參照 —— 如今引領(lǐng)市場(chǎng)上漲的企業(yè)，都是經(jīng)過(guò)驗(yàn)證、盈利能力強(qiáng)勁的成熟企業(yè)。

七大科技巨頭擁有多元化且領(lǐng)先市場(chǎng)的產(chǎn)品矩陣：蘋(píng)果 iPhone 過(guò)去 12 個(gè)月的營(yíng)收超過(guò)美國(guó)銀行；其可穿戴設(shè)備部門(mén)的營(yíng)收高于星巴克；微軟已連續(xù) 40 個(gè)季度實(shí)現(xiàn) 20% 的利潤(rùn)增長(zhǎng)；英偉達(dá)的利潤(rùn)超過(guò)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手英特爾和超微半導(dǎo)體（AMD）的營(yíng)收之和。

奧爾德表示，即便在人工智能熱潮前，投資者青睞這些公司的原因就是其出色的商業(yè)模式 —— 這一優(yōu)勢(shì)如今依然存在。但這些企業(yè)正擺脫 “輕資產(chǎn)” 標(biāo)簽，投入巨額資金用于資本支出。“核心問(wèn)題在于，市場(chǎng)定價(jià)中隱含的盈利增長(zhǎng)能否實(shí)現(xiàn)。”

全球科技高管或許從 1989 年電影《夢(mèng)幻之地》中汲取了靈感：凱文?科斯特納飾演的主角在自家后院建造了一座昂貴的棒球場(chǎng)，希望偶像的鬼魂能現(xiàn)身與之相聚。

電影中的經(jīng)典臺(tái)詞是：“只要你建造了，他就會(huì)來(lái)?！?這正是所有資本支出背后的賭注：投入資金以賺取更多利潤(rùn)。

人工智能領(lǐng)域的不同之處在于投資規(guī)模（瑞銀數(shù)據(jù)顯示，2025 年約為 5720 億美元，2026 年將達(dá) 7630 億美元）與承諾的宏大愿景 —— 不再是 “只要建造了，他就會(huì)來(lái)”，而是 “只要建造了，你就能實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力自動(dòng)化、解決生產(chǎn)力危機(jī)、治愈癌癥”。

對(duì)沖基金 Minotaur Capital 聯(lián)合經(jīng)理、采用人工智能驅(qū)動(dòng)投資策略的投資者阿米娜?羅森伯格表示，這些支出終將獲得回報(bào)，只是時(shí)間問(wèn)題。“圍繞泡沫的擔(dān)憂一直存在，但這些公司公布的盈利數(shù)據(jù)顯示，它們正按計(jì)劃推進(jìn)?！?/p>

微軟首席執(zhí)行官薩提亞?納德拉表示，公司目前最大的問(wèn)題并非數(shù)據(jù)中心過(guò)剩，而是供應(yīng)不足。麥肯錫預(yù)測(cè)，到 2030 年，數(shù)據(jù)中心容量將增至當(dāng)前的三倍，其中 70% 的需求來(lái)自人工智能。但納德拉也表示，微軟設(shè)計(jì)的數(shù)據(jù)中心具備多用途適配能力，以防人工智能需求不及預(yù)期。

弗洛克表示，目前人工智能領(lǐng)域的數(shù)據(jù)中心供應(yīng) “遠(yuǎn)未達(dá)到” 過(guò)剩水平。

“關(guān)于人工智能泡沫的討論不絕于耳，” 英偉達(dá)首席執(zhí)行官黃仁勛本周表示，“但從我們的視角來(lái)看，情況截然不同。”

四

技術(shù)具備劃時(shí)代潛力

ChatGPT 推出僅三年，全球近 10% 的人口已每周使用該工具。

與 2000 年泡沫時(shí)期Pets.com等公司用戶寥寥無(wú)幾的情況不同，ChatGPT 每周活躍用戶達(dá) 7 億，是史上普及速度最快的技術(shù)之一。

前景經(jīng)濟(jì)（Outlook Economics）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家斯蒂芬?沃爾特斯就是其中之一，他 “近期轉(zhuǎn)變立場(chǎng)，成為人工智能的信徒”。

“我親身體驗(yàn)到它節(jié)省時(shí)間的驚人效果，以及對(duì)個(gè)人生產(chǎn)力的提升，” 他表示，“我認(rèn)為這些技術(shù)進(jìn)步將在長(zhǎng)期內(nèi)對(duì)生產(chǎn)力產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響?！?/p>

經(jīng)濟(jì)學(xué)家泰勒?考恩在《自由出版社》撰文指出，盡管泡沫問(wèn)題對(duì)投資者至關(guān)重要，但從長(zhǎng)期來(lái)看，最終無(wú)關(guān)緊要。“不要指望過(guò)程一帆風(fēng)順或可預(yù)測(cè)，但不妨坐下來(lái)欣賞：這是正在創(chuàng)造的歷史。人工智能很快將滲透到幾乎所有工作中。我們?cè)S多人已經(jīng)非正式地用它獲取法律和醫(yī)療建議、開(kāi)展研究，甚至尋求陪伴?！?/p>

人工智能前沿企業(yè) Anthropic 首席執(zhí)行官達(dá)里奧?阿莫代伊 10 月發(fā)表了一篇 1.4 萬(wàn)字的長(zhǎng)文，勾勒出 “一切順利” 的未來(lái)圖景：人類(lèi)與人工智能協(xié)作治愈癌癥、增強(qiáng)政府公信力、幫助數(shù)十億人擺脫貧困。

一群前 OpenAI 研究人員則撰寫(xiě)了另一篇長(zhǎng)文，探討 “一切出錯(cuò)” 的后果。Ai2027 團(tuán)隊(duì)預(yù)測(cè)，超級(jí)人工智能的影響將遠(yuǎn)超工業(yè)革命，但他們?cè)O(shè)想的場(chǎng)景是，到 2030 年初，機(jī)器人經(jīng)濟(jì)將導(dǎo)致人類(lèi)滅絕。

拋開(kāi)人工智能末日論者的極端觀點(diǎn)，此次科技熱潮遵循了此前鐵路、互聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的周期規(guī)律：始于興奮與過(guò)度投資階段。2000 年的泡沫并非錯(cuò)誤，只是時(shí)機(jī)過(guò)早、缺乏耐心且方向錯(cuò)位?；ヂ?lián)網(wǎng)最終確實(shí)改變了世界，只是并非在 2000 年，也并非通過(guò)Pets.com這類(lèi)企業(yè)。

我們有理由樂(lè)觀地認(rèn)為，當(dāng)前尚未形成泡沫，但這并不意味著沒(méi)有預(yù)警信號(hào)。以下是五大風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：

1

不透明且復(fù)雜的融資方式興起

私募信貸、特殊目的實(shí)體（SPV）和債務(wù)融資是數(shù)據(jù)中心熱潮的重要支撐 —— 預(yù)計(jì)到 2030 年，數(shù)據(jù)中心年投資規(guī)模將達(dá) 1.7 萬(wàn)億美元。

本月，人工智能巨頭發(fā)行了價(jià)值 1840 億美元的公司債券。羅森伯格擔(dān)憂，依賴債務(wù)為投資融資是一個(gè) “預(yù)警信號(hào)”，表明僅靠現(xiàn)金流已無(wú)法支撐此類(lèi)支出。

OpenAI 計(jì)劃在八年內(nèi)向博通（Broadcom）、AMD 和英偉達(dá)采購(gòu)價(jià)值 1.4 萬(wàn)億美元的計(jì)算機(jī)芯片，用于其人工智能模型 —— 這一金額約為其當(dāng)前年?duì)I收的 70 倍。但奧特曼表示，OpenAI 面臨的更大風(fēng)險(xiǎn)是計(jì)算能力不足，而非過(guò)剩。

弗洛克表示，歷史泡沫的教訓(xùn)是：若資本支出由現(xiàn)金流支撐，泡沫破裂只會(huì)壓縮利潤(rùn)率、減少盈利，損害主要局限于行業(yè)內(nèi)部。

“過(guò)去六周情況發(fā)生了變化，” 他表示，“近一兩個(gè)月融資質(zhì)量下降，這一風(fēng)險(xiǎn)比單純依賴現(xiàn)金流融資時(shí)更大。”

“風(fēng)險(xiǎn)將蔓延至資本市場(chǎng)的幾乎所有領(lǐng)域：主權(quán)財(cái)富基金、私募信貸、銀行、債券等，無(wú)所不包…… 這正是脆弱性加劇的原因?！?/p>

人工智能企業(yè)還將大量支出從資產(chǎn)負(fù)債表轉(zhuǎn)移至特殊目的實(shí)體，使得成本更難追蹤。

“超大規(guī)?？萍脊緦⒏哌_(dá) 50% 的收入用于資本支出，這是前所未有的，” 投資者保羅?凱德羅斯基近期在《Plain English》播客中表示，“通常情況下，如果微軟或亞馬遜這樣做，肯定會(huì)受到投資者的懲罰…… 因此，我們看到越來(lái)越多的特殊目的實(shí)體被設(shè)立?！?/p>

2

錯(cuò)綜復(fù)雜的企業(yè)交易

七大科技巨頭目前占標(biāo)普 500 指數(shù)權(quán)重的 36%，其未來(lái)命運(yùn)比以往任何時(shí)候都更加交織在一起。

人工智能領(lǐng)域的交易循環(huán)是另一大風(fēng)險(xiǎn)。

9 月，英偉達(dá)向 OpenAI 投資 1000 億美元，而 OpenAI 隨后將用這筆資金從英偉達(dá)回購(gòu)芯片。另一個(gè)例子是，甲骨文（Oracle）宣布與 OpenAI 達(dá)成數(shù)千億美元的合作后，股價(jià)大幅上漲。

摩根大通投資策略主席邁克爾?森巴萊斯特這樣描述：“甲骨文承諾每年將從 OpenAI 獲得 600 億美元收入（OpenAI 目前尚未實(shí)現(xiàn)這一營(yíng)收規(guī)模），為其提供尚未建成的云計(jì)算設(shè)施，而這些設(shè)施需要 4.5 吉瓦電力 —— 相當(dāng)于 2.25 座胡佛水壩（美國(guó)尚未建成），隨后甲骨文股價(jià)上漲 25%?！?/p>

但這僅僅是科技巨頭間相互關(guān)聯(lián)的冰山一角。

若市場(chǎng)崩盤(pán)，甚至僅一兩家主要企業(yè)表現(xiàn)不佳，都可能引發(fā)整個(gè)行業(yè)的連鎖反應(yīng)。

澳大利亞與該行業(yè)的關(guān)聯(lián)主要體現(xiàn)在為人工智能提供計(jì)算能力的大型數(shù)據(jù)中心上。今年 6 月季度，澳大利亞 IT 企業(yè)的機(jī)械設(shè)備投資增至創(chuàng)紀(jì)錄的 14 億澳元，但僅占總投資的 6%。

“我不會(huì)為數(shù)據(jù)中心最終是否被高估而失眠，” 弗洛克表示，“我們建造的還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?！?/p>

3

芯片使用壽命極短

美國(guó)當(dāng)年為登月耗資 3000 億美元（按當(dāng)前美元價(jià)值計(jì)算），而如今的人工智能企業(yè)每 10 個(gè)月就會(huì)投入同等規(guī)模的資金。

2024 至 2026 年間，亞馬遜、Meta、Alphabet、微軟和甲骨文將在資本基礎(chǔ)設(shè)施上支出超過(guò) 1 萬(wàn)億美元，主要用于數(shù)據(jù)中心，其中約 60% 的成本用于采購(gòu)芯片。

但與支撐 2000 年互聯(lián)網(wǎng)泡沫的寬帶部署，或 19 世紀(jì)的鐵路建設(shè)不同，高端人工智能芯片的使用壽命樂(lè)觀估計(jì)僅為三年，之后就需要更換。

“這些資產(chǎn)的價(jià)值呈指數(shù)級(jí)貶值，這與歷史上所有同等規(guī)模投資的泡沫完全不同，” 凱德羅斯基表示。

但人工智能企業(yè)在資產(chǎn)負(fù)債表上將這些芯片的折舊期定為五至六年。專(zhuān)家表示，若賬目反映真實(shí)損耗速度，折舊費(fèi)用將大幅增加，利潤(rùn)則會(huì)顯著降低。

降低幅度有多大？

資深賣(mài)空者吉姆?查諾斯 7 月發(fā)帖稱(chēng)，若 Meta 的芯片實(shí)際使用壽命僅為三年，那么其 “大部分‘利潤(rùn)’都被嚴(yán)重高估”?！督?jīng)濟(jì)學(xué)人》9 月估計(jì)，若人工智能芯片按三年折舊，五大科技巨頭的市值將至少縮水 7800 億美元。

4

“深度求索時(shí)刻” 的風(fēng)險(xiǎn)

今年 1 月，一款競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手大語(yǔ)言模型的發(fā)布引發(fā)納斯達(dá)克指數(shù)兩個(gè)月內(nèi)下跌 20%；而自低谷以來(lái)，該指數(shù)已上漲 47%。

投資者擔(dān)憂的不僅是會(huì)計(jì)層面的操作。羅森伯格預(yù)計(jì)將出現(xiàn)更多 “深度求索時(shí)刻”（DeepSeek moments）——1 月中國(guó)一款大語(yǔ)言模型的發(fā)布（其研發(fā)成本僅為 ChatGPT 的一小部分）引發(fā)市場(chǎng)拋售，有人認(rèn)為熱潮已終結(jié)。

“任何看似威脅的事件都會(huì)產(chǎn)生影響，隨后市場(chǎng)將再次穩(wěn)步上漲，” 羅森伯格表示，“過(guò)程將充滿起伏?！?/p>

目前盈利雖保持增長(zhǎng)，但只需微軟或 Meta 一次盈利不及預(yù)期，就可能引發(fā)投資者恐慌和市場(chǎng)拋售。本周英偉達(dá)盈利超預(yù)期，市場(chǎng)仍未完全信服；若盈利不及預(yù)期，后果不堪設(shè)想。

未來(lái)可能出現(xiàn)多次幅度可觀的回調(diào)，而非一次大規(guī)模崩盤(pán)。

若羅森伯格的判斷正確，短期回調(diào)不會(huì)影響長(zhǎng)期趨勢(shì)，但這仍反映出系統(tǒng)的脆弱性。圍繞泡沫的無(wú)休止辯論可能導(dǎo)致市場(chǎng)將新動(dòng)態(tài)解讀為泡沫證據(jù)，形成自我實(shí)現(xiàn)的預(yù)言。

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商業(yè)模式尚未驗(yàn)證

ChatGPT、谷歌 Gemini 和微軟 Copilot 等大語(yǔ)言模型的初始使用權(quán)限均為免費(fèi)。

但要維持盈利增長(zhǎng)，科技巨頭不僅需要人工智能需求，還需將需求轉(zhuǎn)化為收入。

弗洛克表示，“并非所有需求都具有同等價(jià)值”。人工智能的部分用途（如修復(fù)企業(yè)網(wǎng)站）易于商業(yè)化；而讓 ChatGPT 制作一段貓咪后空翻的搞笑視頻雖有趣，但用戶是否愿意付費(fèi)？此類(lèi)請(qǐng)求卻會(huì)消耗大量計(jì)算能力。

鑒于聊天機(jī)器人正變得日益商品化和可替代，科技巨頭顯然在思考這一問(wèn)題。產(chǎn)品相似度越高，價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)就會(huì)越激烈，利潤(rùn)率將被稀釋。

微軟甚至因被指控誤導(dǎo)消費(fèi)者、誘導(dǎo)其為人工智能產(chǎn)品支付額外費(fèi)用而接受調(diào)查。

此外，不少懷疑論者稱(chēng)聊天機(jī)器人是 “隨機(jī)鸚鵡” 和 “抄襲機(jī)器”，僅能竊取他人智慧。他們質(zhì)疑這類(lèi)人工智能能否實(shí)現(xiàn)飛躍，成為無(wú)需過(guò)多監(jiān)督即可獨(dú)立完成任務(wù)的自主系統(tǒng)。

Meta 前人工智能負(fù)責(zé)人、現(xiàn)任首席科學(xué)家揚(yáng)?勒丘恩表示，公司對(duì)大語(yǔ)言模型的追求，無(wú)法實(shí)現(xiàn)其老板馬克?扎克伯格所期望的人類(lèi)級(jí)智能。

弗洛克指出，我們可能正處于 “泡沫的山腳”，最終結(jié)論取決于人工智能能否兌現(xiàn)其提升生產(chǎn)效率的承諾。

“明年年初將有大量產(chǎn)能釋放。如果供應(yīng)突然大幅增加，而實(shí)際需求并未跟進(jìn)，就會(huì)陷入產(chǎn)能過(guò)剩的局面，” 他說(shuō)。

“沒(méi)人知道真實(shí)需求究竟有多大。目前增長(zhǎng)率飆升，所有人都在據(jù)此推斷未來(lái)…… 如果供應(yīng)將達(dá)到當(dāng)前水平的 1 萬(wàn)倍，而需求僅為 3000 倍，問(wèn)題就會(huì)隨之而來(lái)?！?/p>

泡沫破裂對(duì)澳大利亞市場(chǎng)意味著什么？

科技企業(yè)在澳大利亞標(biāo)普 200 指數(shù)（ASX200）中的權(quán)重僅為 2.8%，與 2022 年 ChatGPT 發(fā)布時(shí)持平。

人工智能熱潮由海外市場(chǎng)主導(dǎo)，澳大利亞股市并未獲得同等漲幅。自 ChatGPT 發(fā)布以來(lái)，ASX200 僅上漲 18%—— 遠(yuǎn)未達(dá)到泡沫水平。

前景經(jīng)濟(jì)的沃爾特斯表示，鑒于澳大利亞股市對(duì)科技行業(yè)的敞口有限，即便泡沫破裂，ASX200 也不太可能遭受重創(chuàng)。

“目前支撐市場(chǎng)的主要是銀行和礦業(yè)企業(yè)，這兩個(gè)行業(yè)盈利能力極強(qiáng)、運(yùn)營(yíng)穩(wěn)健且歷史悠久，” 他說(shuō)。

奧爾德表示，ASX200 甚至可能從海外市場(chǎng)回調(diào)中受益?；ヂ?lián)網(wǎng)泡沫破裂后，澳大利亞股市雖經(jīng)歷了數(shù)年橫盤(pán)，但表現(xiàn)優(yōu)于美國(guó)市場(chǎng)。

“很容易想象這樣一種場(chǎng)景：如果投資者對(duì)科技敘事的熱情降溫，大宗商品將變得極具吸引力 —— 尤其是在全球加大國(guó)防支出和再工業(yè)化的背景下，” 奧爾德說(shuō)。

泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)將產(chǎn)生何種影響？

互聯(lián)網(wǎng)泡沫僅導(dǎo)致美國(guó)出現(xiàn)短暫衰退，澳大利亞并未受到波及。

市場(chǎng)回調(diào)將沖擊經(jīng)濟(jì)學(xué)家所說(shuō)的 “財(cái)富效應(yīng)”—— 即資產(chǎn)價(jià)值與消費(fèi)支出之間的關(guān)聯(lián)。如果房產(chǎn)升值，人們會(huì)感覺(jué)更富有，消費(fèi)意愿也會(huì)增強(qiáng)。

互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂后，納斯達(dá)克指數(shù)暴跌 78%，股票投資組合市值大幅縮水，消費(fèi)者削減支出，美國(guó)失業(yè)率從 4% 升至 6%。

奧爾德表示，如今美國(guó)家庭通過(guò)被動(dòng)投資策略、交易所交易基金（ETF）以及養(yǎng)老金暴露于七大科技巨頭 —— 規(guī)模最大的養(yǎng)老金基金約有 10% 的持倉(cāng)投向人工智能相關(guān)股票。

但奧爾德指出，養(yǎng)老金作為許多澳大利亞人很少關(guān)注的長(zhǎng)期投資，其財(cái)富效應(yīng)可能弱于房產(chǎn)等其他資產(chǎn)。

沃爾特斯表示，若泡沫與金融體系深度交織（如全球金融危機(jī)時(shí)期），可能引發(fā)全球金融崩潰。

此次風(fēng)險(xiǎn)目前似乎主要局限于美國(guó)科技行業(yè)，但弗洛克表示，隨著資本市場(chǎng)近期開(kāi)始介入數(shù)據(jù)中心建設(shè)，這種情況可能發(fā)生變化。

若風(fēng)險(xiǎn)蔓延至股市及私募信貸、加密貨幣、企業(yè)貸款等其他資產(chǎn)的廣泛回調(diào)，可能導(dǎo)致金融環(huán)境收緊，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩。

不過(guò)，奧爾德指出，澳大利亞儲(chǔ)備銀行（RBA）當(dāng)前現(xiàn)金利率為 3.6%，仍有 “充足空間” 降息。降息可減輕抵押貸款持有人的負(fù)擔(dān)，在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)為市場(chǎng)提供支撐。

“我的假設(shè)是，澳大利亞在全球經(jīng)濟(jì)下行中可能表現(xiàn)尚可。誠(chéng)然，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)會(huì)放緩，但我們的政策制定者能夠迅速做出回應(yīng)，” 她說(shuō)。

關(guān)鍵在于時(shí)機(jī)

29 年前格林斯潘的演講提供了一個(gè)重要教訓(xùn)：盡管他的言論引發(fā)了全球市場(chǎng)拋售，但調(diào)整僅持續(xù)了幾個(gè)月，隨后市場(chǎng)繼續(xù)牛市行情 —— 未來(lái)三年內(nèi)漲幅翻倍，直至 2000 年泡沫破裂。

正如哈佛大學(xué)的福爾曼所指出的，準(zhǔn)確判斷泡沫破裂的時(shí)機(jī)，比判斷是否存在泡沫 “難得多”。

“如果在艾倫?格林斯潘發(fā)表那番言論時(shí)買(mǎi)入股票，經(jīng)歷泡沫破裂后在大盤(pán)底部賣(mài)出，你依然能賺錢(qián)，” 他說(shuō)。

“事實(shí)證明，若過(guò)早宣稱(chēng)泡沫存在，并非什么了不起的事 —— 這實(shí)際上意味著你錯(cuò)了。”

(責(zé)任編輯：時(shí)尚)