從美元的貶值交易視角來(lái)看，美元指數(shù)從年內(nèi)的美元美債高點(diǎn)110持續(xù)回落至99附近，近三個(gè)月大多處于97至99的黃金區(qū)間窄幅震蕩。美元多空力量的為何均勢(shì)后續(xù)將會(huì)如何演繹成為了市場(chǎng)“貶值交易”最為關(guān)注的驅(qū)動(dòng)因素。

　　近期的齊漲走勢(shì)上，美元從低位反彈的貶值交易起始時(shí)點(diǎn)是9月美聯(lián)儲(chǔ)重啟降息之后，相對(duì)偏鷹派的美元美債經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)摘要和點(diǎn)陣圖（尤其對(duì)2026-2027年的降息路徑分歧較大）重新修正了市場(chǎng)對(duì)于降息交易的樂(lè)觀態(tài)度，2年期美債利率和美元指數(shù)同步小幅反彈。黃金隨后，為何9月底在美國(guó)政府“關(guān)門(mén)”預(yù)期和事實(shí)沖擊下，齊漲反彈按下“暫停鍵”，貶值交易但從10月6日起，美元美債在日本內(nèi)閣重組和法國(guó)政府動(dòng)蕩的黃金外因驅(qū)動(dòng)下，美元脈沖式升值至近期高點(diǎn)，為何而2年期美債利率橫盤(pán)整理。齊漲10月10日，在特朗普宣稱(chēng)對(duì)華加征100%關(guān)稅的沖擊之下，美元再度轉(zhuǎn)弱。

　　美國(guó)方面，正在持續(xù)的政府停擺已經(jīng)進(jìn)入第三周，關(guān)鍵的就業(yè)及經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)延遲發(fā)布，部分聯(lián)邦雇員開(kāi)始面臨裁員——按照慣例，政府“關(guān)門(mén)”將導(dǎo)致聯(lián)邦雇員臨時(shí)性停工直至撥款法案通過(guò)，而此次政府關(guān)門(mén)中白宮啟動(dòng)了永久性裁員（RIF）程序，使得此次聯(lián)邦政府“停擺”何時(shí)收?qǐng)鲎兊酶訐渌访噪x。根據(jù)美國(guó)市場(chǎng)預(yù)測(cè)機(jī)構(gòu)Polymarket的數(shù)據(jù)顯示，停擺30天以上的概率超過(guò)7成。多重因素作用之下美元繼續(xù)反彈向上面臨阻力，但市場(chǎng)目前對(duì)貶值的計(jì)價(jià)已經(jīng)相當(dāng)充分，若對(duì)比特朗普兩任總統(tǒng)任期同時(shí)期美元指數(shù)的走勢(shì)來(lái)判斷，美元繼續(xù)震蕩向上的概率較高。

　　日本方面，高市早苗“意外”當(dāng)選自民黨總裁及其經(jīng)濟(jì)政策偏向“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”的立場(chǎng)，市場(chǎng)交易寬貨幣、寬財(cái)政預(yù)期，帶動(dòng)日元兌美元貶值。不過(guò)，高市早苗重組內(nèi)閣和當(dāng)選下一任首相的前景仍存在諸多變數(shù)，黨內(nèi)外分歧牽制下政策落地難度較大。法國(guó)方面，總理勒科爾尼在10月6日突然宣布辭職，再次引發(fā)法國(guó)當(dāng)局的執(zhí)政能力危機(jī)，歐元兌美元大幅貶值。但隨后馬克龍宣布再次任命勒科爾尼為總理，并委托其再次組建新政府。非美國(guó)家的政局前景依舊存在諸多變數(shù)，若動(dòng)蕩進(jìn)一步升級(jí)導(dǎo)致非美貨幣進(jìn)一步貶值，美元或?qū)⒈粍?dòng)升值。

　　然而，在“貶值交易”的狂熱之外，本應(yīng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)最為敏感的美債市場(chǎng)卻“冷眼旁觀”：10年期美債收益率在美聯(lián)儲(chǔ)降息周期開(kāi)啟后仍未見(jiàn)明顯調(diào)整，始終圍繞4.05%至4.15%區(qū)間震蕩，衡量市場(chǎng)對(duì)未來(lái)長(zhǎng)期通脹預(yù)期的關(guān)鍵指標(biāo)——“五年期盈虧平衡通脹率（T5YIE）”和“5Y5Y遠(yuǎn)期通脹預(yù)期（T5YIFR）都基本保持穩(wěn)定，且接近美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平，并未因黃金大漲而出現(xiàn)波動(dòng)。債券市場(chǎng)的意外冷靜側(cè)面印證了投資者對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)控制通脹能力的信心，失控的惡性通脹似乎將成為一個(gè)偽命題。此外，正如鮑威爾日前在全美商業(yè)經(jīng)濟(jì)協(xié)會(huì)年會(huì)上發(fā)表的講話(huà)，美聯(lián)儲(chǔ)所面臨的政策環(huán)境極為復(fù)雜，需要在抑制通脹與穩(wěn)定就業(yè)之間保持平衡，其強(qiáng)調(diào)“就業(yè)的下行風(fēng)險(xiǎn)有所增加”則展示了美聯(lián)儲(chǔ)可能的偏向于“有節(jié)制”的寬松立場(chǎng)。向前看，美國(guó)國(guó)內(nèi)及對(duì)外的緊張局勢(shì)同步升級(jí)、疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的抬升將給投資者足夠的理由轉(zhuǎn)向避險(xiǎn)資產(chǎn)，市場(chǎng)隱含的聯(lián)邦基金利率谷值可能會(huì)在年內(nèi)創(chuàng)下新低。

　　從資產(chǎn)價(jià)格演繹的邏輯來(lái)看，黃金的上漲邏輯本質(zhì)上反映了市場(chǎng)對(duì)未來(lái)美元信用的“不信任投票”：其背后的定價(jià)假設(shè)在于，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)高企的政府債務(wù)最終可能不得不通過(guò)一定程度上的通脹方式來(lái)稀釋。相比之下，美債的表現(xiàn)則可被視為對(duì)政策信譽(yù)的“信任票”：其隱含的長(zhǎng)期通脹預(yù)期保持穩(wěn)定，表明當(dāng)前市場(chǎng)傾向于相信美聯(lián)儲(chǔ)有能力在未來(lái)維持通脹目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，或認(rèn)為經(jīng)濟(jì)潛在放緩將自然抑制物價(jià)上行壓力。

　　對(duì)于“貶值交易”的擁躉而言，在美元多空力量交織的節(jié)點(diǎn)需要看到美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)性的衰退或非美經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期的寬財(cái)政、緊貨幣等強(qiáng)有力的政策推手，助力美元突破當(dāng)前震蕩區(qū)間。此外，如果美國(guó)政府“關(guān)門(mén)”的持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，也將導(dǎo)致美元超預(yù)期轉(zhuǎn)弱。但是，如果美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)企穩(wěn)帶動(dòng)市場(chǎng)重回“復(fù)蘇交易”區(qū)間，且關(guān)稅產(chǎn)生的通脹效應(yīng)超預(yù)期，美元和美債利率的反彈將更加持續(xù)。同時(shí)，美債收益率曲線(xiàn)隨著期限溢價(jià)和信用風(fēng)險(xiǎn)上升而更加陡峭化，降息預(yù)期將壓制短端利率，但政府持續(xù)停擺對(duì)美債違約的擔(dān)憂(yōu)又可能引發(fā)拋售，長(zhǎng)端收益率的粘性將會(huì)更強(qiáng)。

　　上述多重因素是否出現(xiàn)、如何疊加作用，是美元和美債后續(xù)周期性演繹的關(guān)鍵，建議投資者清晰地區(qū)分長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)與短期現(xiàn)實(shí)，在看似復(fù)雜分裂的市場(chǎng)邏輯中找到主線(xiàn)。當(dāng)前市場(chǎng)的核心博弈，在于押注哪個(gè)經(jīng)濟(jì)信號(hào)將最終主導(dǎo)美聯(lián)儲(chǔ)的決策——是選擇降息以應(yīng)對(duì)潛在衰退，還是被迫收緊政策以壓制通脹？這不僅是黃金與美債定價(jià)邏輯的分歧點(diǎn)，也將決定短期內(nèi)大類(lèi)資產(chǎn)的最終走向。

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　　市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。本文不構(gòu)成個(gè)人投資建議，也未考慮到個(gè)別用戶(hù)特殊的投資目標(biāo)、財(cái)務(wù)狀況或需要。用戶(hù)應(yīng)考慮本文中的任何意見(jiàn)、觀點(diǎn)或結(jié)論是否符合其特定狀況。據(jù)此投資，責(zé)任自負(fù)。