導火索溯源，灰熊做空報告“幽靈再現(xiàn)”

新加坡主權(quán)財富基金的新加核心指控幾乎完整地復刻了三年多前的一份做空報告。要理解這場訴訟的坡主根源，必須將時鐘撥回到2022年6月，權(quán)基也是金起所有爭議開始的地方。

2022年6月28日，訴蔚做空機構(gòu)灰熊研究（Grizzly Research）發(fā)布報告，三國殺首次公開指控蔚來利用未合并的新加關(guān)聯(lián)方（即蔚能）來“夸大收入和盈利能力”。

灰熊的坡主報告直言不諱，稱蔚來在2021財年虛增了收入和凈利潤，權(quán)基將其凈利潤夸大了約95%。金起這種操作被生動地比喻為“寅吃卯糧”，訴蔚即通過將未來的三國殺訂閱收入轉(zhuǎn)化為當前的一次性銷售，來美化當期財報。新加

在報告中，坡主灰熊更是將蔚來與蔚能的關(guān)系，比作瓦蘭特制藥（Valeant Pharmaceuticals）與其秘密控制的專業(yè)藥房Philidor的關(guān)系。瓦蘭特制藥丑聞是華爾街歷史上一個“臭名昭著”的案例，該公司利用其秘密控制但未披露的關(guān)聯(lián)方Philidor，制造虛假銷售記錄，提前確認收入，最終導致公司股價暴跌90%，并遭到美國證券交易委員會（SEC）的重罰。

所有爭議都圍繞著蔚來引以為傲的電池即服務（BaaS）商業(yè)模式。在該模式下，消費者可以只購買蔚來汽車的車身，而電池則通過向蔚能公司租賃的方式獲得，需每月支付固定的服務費，這也讓蔚來汽車的初始售價降幅達數(shù)萬元至十萬元不等，進而增強了其產(chǎn)品競爭力。

但是該模式也催生了一個復雜的會計難題，蔚來將大量電池打包出售給蔚能，蔚能再將這些電池租賃給蔚來終端用戶，其中蔚能出售電池的這筆收入，應該在何時確認？

蔚來認為，當電池出售給蔚能時，電池的所有權(quán)和控制權(quán)已經(jīng)發(fā)生轉(zhuǎn)移，其作為銷售方的履約義務已經(jīng)完成。因此，根據(jù)權(quán)責發(fā)生制原則，公司有權(quán)在銷售完成的時點，一次性確認全部收入。

而灰熊與新加坡主權(quán)財富基金的反對立場則表明，蔚能并非一個完全獨立的第三方，蔚來是其發(fā)起方和重要股東，對其擁有“重大影響”乃至“實際控制權(quán)”。在這種情況下，蔚來與蔚能之間的交易應被視為內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易。因此，這筆收入不應在內(nèi)部轉(zhuǎn)移時確認，而應隨著終端用戶每月支付租賃費，在整個服務周期內(nèi)（一般是數(shù)年）分期、逐步地確認。一次性確認收入的做法，無異于將未來的現(xiàn)金流提前貼現(xiàn)為當期利潤，嚴重扭曲了公司的真實經(jīng)營狀況。

面對灰熊的指控，蔚來在2022年曾迅速做出反應，公司第一時間駁斥該報告“毫無依據(jù)”，充滿了錯誤信息和誤導性結(jié)論。

隨后，蔚來董事會成立了一個獨立委員會，并聘請了獨立的國際律師事務所和法務會計專家對相關(guān)指控展開內(nèi)部調(diào)查。2022年8月，蔚來宣布調(diào)查結(jié)束，結(jié)論是做空報告中的相關(guān)指控“沒有事實依據(jù)”。

此外，蔚來還披露，美國SEC（美國證券交易委員會）曾于2022年9月就此事向公司發(fā)出問詢函，蔚來在提供解釋后，SEC方面“未采取進一步行動”。

值得注意的是，在當時，包括德意志銀行、摩根士丹利和摩根大通在內(nèi)的多家頂級投行都公開表示不支持灰熊的結(jié)論，認為做空報告是對BaaS商業(yè)模式的“嚴重誤解”，并指出剝離重資產(chǎn)進行獨立運營是資本密集型行業(yè)的常見策略。

交付屢創(chuàng)新高，但蔚來財務依舊吃緊

盡管蔚來堅決否認指控，但新加坡主權(quán)財富基金的訴訟無疑將蔚來的財務狀況再次推向關(guān)注焦點。

根據(jù)蔚來發(fā)布的2025年第二季度未經(jīng)審計財報，一方面，公司的產(chǎn)品在市場上依然廣受歡迎，銷量持續(xù)增長；另一方面，其盈利能力和財務健康指標卻亮起了紅燈。據(jù)財報，二季度總營收達到190.1億元人民幣，同比增長9%。然而，凈虧損額依然高達49.95億元人民幣。

盈利能力的壓力在利潤率指標上體現(xiàn)得尤為明顯，第二季度，蔚來的整車毛利率僅為10.3%，綜合毛利率為10%，這表明盡管銷量在增長，但其盈利空間依然十分有限。

在現(xiàn)金流方面，截至2025年6月30日，蔚來的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物、受限制現(xiàn)金、短期投資和定期存款總額為272億元人民幣。然而，公司在9月份剛剛完成了一筆11.6億美元（約合人民幣82.6億元）的股權(quán)融資，也體現(xiàn)了其運營對外部資本的持續(xù)依賴，以及巨大的現(xiàn)金消耗速度。

與財務數(shù)據(jù)形成鮮明反差的是蔚來的運營勢頭，2025年第三季度，蔚來交付量創(chuàng)下歷史新高，達到8.7萬輛，同比增長40.8%。其中，9月份單月交付量更是高達3.47萬輛，同樣刷新了月度交付紀錄。

面對蔚來復雜的財務表現(xiàn)和突如其來的法律訴訟，華爾街的分析師們也出現(xiàn)了明顯的分歧。根據(jù)MarketBeat的數(shù)據(jù)，截至2025年10月，分析師對蔚來的共識評級為“持有”，平均目標價為6.35美元，這也反映了市場的普遍觀望情緒。

各大投行給出的蔚來目標價也出現(xiàn)了分歧，瑞銀（UBS）在9月給出了8.5美元的看漲目標價，而巴克萊（Barclays）在6月則給出了僅3美元的看跌目標價。摩根大通、美國銀行等機構(gòu)的目標價則散布在這兩者之間。

目標定價的差異，也反映了市場上關(guān)于蔚來的兩種對立敘事的激烈交鋒?？炊嗾吒粗匚祦淼摹皠?chuàng)新商業(yè)模式”故事，他們認為BaaS生態(tài)系統(tǒng)和強勁的交付增長所蘊含的長期價值。而看空者則更關(guān)注“財務工程”的風險、持續(xù)的巨額現(xiàn)金消耗，以及如今被急劇放大的法律和公司治理問題。

對于一家仍處于嚴重虧損和高強度“燒錢”階段的公司而言，資本市場的融資渠道就是其生命線。而一場懸而未決的證券欺詐訴訟，正是這條生命線上的一道“致命傷”。

這可能引發(fā)一個危險的惡性循環(huán)，蔚來的商業(yè)模式，無論是技術(shù)研發(fā)、產(chǎn)能擴張還是換電站網(wǎng)絡的鋪設，都具有極高的資本強度，需要持續(xù)的資金注入。訴訟增加了融資風險，可能導致融資成本上升甚至融資渠道受阻。

無論這場訴訟的結(jié)果如何，對于蔚來來說都遠不止是一場法律或財務上的挑戰(zhàn)，它已成為對蔚來公司治理、戰(zhàn)略敘事以及其維系全球資本市場信任能力的一次聲譽大考。其結(jié)果，不僅將決定蔚來自身的命運，也可能為全球內(nèi)所有“硬件即服務”類商業(yè)模式的財務計算方式樹立一個關(guān)鍵判例。對此你怎么看，評論區(qū)一起聊聊吧。