“AI泡沫”爭(zhēng)議起

——美國(guó)科技巨頭“發(fā)債潮”與隱憂

◎記者 黃冰玉

“每一個(gè)泡沫背后，AI泡沫都有一根針在靜靜等待。爭(zhēng)議債潮”這句出自股神巴菲特的起美話正映射著現(xiàn)實(shí)。

一段時(shí)期以來(lái)，國(guó)科美股市場(chǎng)AI概念成為科技板塊的技巨敘事主線，推動(dòng)著所謂“科技七巨頭”的隱憂股價(jià)不斷突破歷史高點(diǎn)，并引領(lǐng)美股三大指數(shù)連創(chuàng)紀(jì)錄。AI泡沫當(dāng)熱潮不斷累積，爭(zhēng)議債潮有關(guān)“AI估值泡沫”的起美爭(zhēng)議也愈演愈烈，令投資者情緒在搶占風(fēng)口與規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)之間反復(fù)橫跳，國(guó)科美股市場(chǎng)也隨之震蕩。技巨

眼下，隱憂對(duì)于“AI泡沫”的AI泡沫擔(dān)憂也蔓延到了債市。近期，爭(zhēng)議債潮一場(chǎng)“發(fā)債狂潮”在美國(guó)AI領(lǐng)域上演，起美包括谷歌、Meta、甲骨文等在內(nèi)的科技巨頭在債券市場(chǎng)大規(guī)模融資。然而，在新發(fā)行債券獲超額認(rèn)購(gòu)的背后，債市“AI泡沫”的隱憂也浮出水面。

“AI發(fā)債潮”涌現(xiàn)

今年以來(lái)，美國(guó)人工智能公司的發(fā)債規(guī)模已超過(guò)2000億美元。比如，甲骨文公司9月發(fā)行了180億美元債券，用于基礎(chǔ)設(shè)施租賃項(xiàng)目。Meta在10月底發(fā)行了300億美元的債券，這是自2023年以來(lái)規(guī)模最大的公司債券交易。這筆巨額債券發(fā)行帶動(dòng)美國(guó)投資級(jí)債券10月發(fā)行量創(chuàng)單月紀(jì)錄。此外，谷歌母公司Alphabet于11月初也標(biāo)售了250億美元債券，其中175億美元在美國(guó)發(fā)行，75億美元在歐洲發(fā)行。

“這股AI公司‘發(fā)債熱’，背后的核心驅(qū)動(dòng)力主要是AI基礎(chǔ)設(shè)施投資進(jìn)入密集期?！甭?lián)合評(píng)級(jí)國(guó)際有限公司董事李為峰對(duì)上海證券報(bào)記者表示，當(dāng)前的AI算力競(jìng)賽需要巨額的資本支出作為支撐，美國(guó)各大AI公司的資本支出預(yù)測(cè)持續(xù)上調(diào)，但這些公司的自由現(xiàn)金流在扣除大規(guī)模的股票回購(gòu)和分紅后已經(jīng)無(wú)法覆蓋AI相關(guān)資本開支，因而積極轉(zhuǎn)向債務(wù)市場(chǎng)融資。

相較傳統(tǒng)權(quán)益融資，發(fā)行債券對(duì)這些高速成長(zhǎng)的科技公司具有一定優(yōu)勢(shì)。中證鵬元研發(fā)部資深研究員張琦對(duì)上海證券報(bào)記者表示，在當(dāng)前的市場(chǎng)環(huán)境下，盡管美國(guó)市場(chǎng)利率相對(duì)偏高，但對(duì)于這些科技巨頭而言，債券融資成本仍低于股權(quán)融資成本。同時(shí)，在美國(guó)市場(chǎng)上，ROE是重要權(quán)益指標(biāo)，債務(wù)融資有助于提高ROE，有利于提高估值，而股權(quán)融資稀釋股權(quán)，會(huì)被市場(chǎng)解讀為“管理層認(rèn)為公司高估”或“資金吃緊”，對(duì)股價(jià)形成負(fù)面信號(hào)。

超額認(rèn)購(gòu)的B面

從發(fā)行結(jié)果來(lái)看，市場(chǎng)對(duì)這些債券的需求十分強(qiáng)勁。以Meta為例，就在債券發(fā)行的當(dāng)日，其股價(jià)大幅收跌11.33%，而債券認(rèn)購(gòu)額則達(dá)到約1250億美元，創(chuàng)下美國(guó)公司債發(fā)行的最高認(rèn)購(gòu)紀(jì)錄。此前，甲骨文在9月發(fā)行的債券同樣獲得了超額認(rèn)購(gòu)。

為何股債市場(chǎng)反應(yīng)會(huì)有如此大的反差？張琦解釋，股債的核心投資邏輯不同——債券市場(chǎng)更看重償債能力，當(dāng)前Meta現(xiàn)金流穩(wěn)定，杠桿低，債券市場(chǎng)投資者認(rèn)可度高。而權(quán)益市場(chǎng)更看重業(yè)績(jī)兌現(xiàn)與成長(zhǎng)預(yù)測(cè)，近期美股市場(chǎng)AI盈利轉(zhuǎn)化期比想象更長(zhǎng)，估值高位波動(dòng)較大，加上Meta發(fā)布的季報(bào)不及市場(chǎng)預(yù)期，因此股價(jià)短線承壓。

本輪超額認(rèn)購(gòu)也是市場(chǎng)對(duì)公司本身實(shí)力的認(rèn)可。Meta、微軟、谷歌等科技巨頭信用級(jí)別較高，償付能力強(qiáng)。事實(shí)上，在美國(guó)資本市場(chǎng)，除風(fēng)險(xiǎn)投資之外，高收益?zhèn)强萍计髽I(yè)融資渠道的重要補(bǔ)充。美國(guó)科技企業(yè)如特斯拉、甲骨文等在發(fā)展初期都曾通過(guò)發(fā)行高收益?zhèn)I集資金，但如今大部分已經(jīng)發(fā)展成為投資級(jí)企業(yè)，其債券融資的高收益?zhèn)卣髦鸩较恕?/p>

然而，巨額融資也不可避免地引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)資金壓力和資本支出可持續(xù)性的擔(dān)憂。11月11日，巴克萊銀行固定收益研究部發(fā)布的報(bào)告顯示，甲骨文為履行其龐大的AI合同而進(jìn)行的資本支出，已遠(yuǎn)超其自由現(xiàn)金流的支撐能力，迫使其嚴(yán)重依賴外部融資，并將甲骨文的債務(wù)評(píng)級(jí)下調(diào)至“低配”，相當(dāng)于“賣出”建議。同時(shí)，該報(bào)告提示稱，甲骨文可能最終淪為BBB-評(píng)級(jí)，接近垃圾債門檻。

一個(gè)“危險(xiǎn)”的信號(hào)是，此前，科技巨頭們主要依靠自身強(qiáng)勁的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流來(lái)支持?jǐn)U張，鮮少利用債券市場(chǎng)進(jìn)行大規(guī)模融資。然而，眼下這一模式已被打破。

據(jù)巴克萊上述報(bào)告的統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去幾個(gè)月里，幾家主要的超大規(guī)模云服務(wù)商通過(guò)公開和私募市場(chǎng)發(fā)行的債券總額已高達(dá)1400億美元，全年發(fā)行量有望達(dá)到1600億美元。

DA Davidson的技術(shù)研究主管吉爾·盧里亞（Gil Luria）警告稱，人工智能公司未來(lái)還需要數(shù)千億美元資金。如果市場(chǎng)將這數(shù)千億美元投資于快速貶值且回報(bào)不確定的資產(chǎn)，此類風(fēng)險(xiǎn)可能演變?yōu)橄到y(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

密集發(fā)債有望成常態(tài)

AI泡沫擔(dān)憂正席卷到債券市場(chǎng)，投資者正對(duì)此類債券要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

除了甲骨文，當(dāng)前即使是擁有AA評(píng)級(jí)的Meta和谷歌，新發(fā)行債券的利差也顯著擴(kuò)大。美國(guó)銀行的數(shù)據(jù)顯示，該類債券的利差（即投資者要求購(gòu)買該債券相對(duì)于美國(guó)國(guó)債的收益率溢價(jià)）已攀升至78個(gè)基點(diǎn)，較9月約50個(gè)基點(diǎn)的利差幅度顯著擴(kuò)大。巴克萊上述報(bào)告認(rèn)為，這一趨勢(shì)的背后，是Meta、谷歌和甲骨文等公司現(xiàn)金流緊張的前景。

而這輪“AI發(fā)債潮”或僅僅只是開始?！拌b于未來(lái)幾年內(nèi)美國(guó)各大AI公司計(jì)劃在數(shù)據(jù)中心建設(shè)、芯片研發(fā)、應(yīng)用場(chǎng)景落地等方面持續(xù)投入巨額資金，由AI驅(qū)動(dòng)的‘更長(zhǎng)時(shí)間、更高水平’債務(wù)發(fā)行有望在未來(lái)成為常態(tài)。”李為峰表示。

不過(guò)，這種密集發(fā)債的常態(tài)也可能會(huì)出現(xiàn)分化。李為峰認(rèn)為，財(cái)務(wù)穩(wěn)健的巨頭有望繼續(xù)獲得投資者的青睞，能夠以相對(duì)合理的成本發(fā)債融資，而部分財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)脆弱的企業(yè)則可能會(huì)陷入融資成本飆升甚至資金鏈斷裂的困境。

得益于強(qiáng)大的內(nèi)源融資能力、輕資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、股權(quán)融資偏好等因素，長(zhǎng)期以來(lái)美國(guó)大型AI公司的杠桿水平相對(duì)偏低，資本負(fù)債率大多低于50%。在李為峰看來(lái)，盡管近期大規(guī)模發(fā)債快速推升了杠桿水平，但對(duì)大部分企業(yè)而言，短期內(nèi)仍有進(jìn)一步加杠桿的空間。

然而，李為峰表示，當(dāng)前部分AI公司發(fā)行的債券已經(jīng)出現(xiàn)“量升價(jià)跌、利差走闊、CDS需求激增”的典型泡沫特征，如果后續(xù)AI商業(yè)化落地速度低于預(yù)期、AI產(chǎn)生的收入不足以覆蓋利息與折舊、杠桿水平的持續(xù)上升觸發(fā)信用評(píng)級(jí)下調(diào)，當(dāng)前的高利差可能在未來(lái)演化為實(shí)質(zhì)性違約，從而引發(fā)債券領(lǐng)域的“AI泡沫”破裂。

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