【圖源：華西證券】

當時，白酒市場出清極為劇烈，底部大多數(shù)品牌根本沒有反應時間。還半但這一次，山腰情況是白酒不同的。

始于2021年后的底部下行，像經(jīng)濟的還半一場秋雨。它并非由單一事件觸發(fā)，山腰而是白酒宏觀經(jīng)濟轉(zhuǎn)型、消費分層、底部以及行業(yè)內(nèi)部在過去數(shù)年繁榮期積累的還半結(jié)構(gòu)性矛盾共同作用的結(jié)果。

因此，山腰它沒有呈現(xiàn)出斷崖式的白酒拋售，而是底部以一種“階梯式下行”的姿態(tài)螺旋探底。

【圖源：華創(chuàng)證券】

好消息是還半這樣的演變不至于引發(fā)踩踏，而且有利于酒企持續(xù)調(diào)整策略適應環(huán)境。壞消息是——不是所有酒企都有那么大的魄力做改變，而現(xiàn)狀變化遠超戰(zhàn)略預期的情況也時有發(fā)生。

這背后最根本的原因，在于供需兩端都已今非昔比。

在需求側(cè)，消費場景早已從單一的政商場景，演變?yōu)橛纱蟊娧缦?、商務往來?strong>朋友聚會、個人自飲、禮品收藏等構(gòu)成的多元化、立體化結(jié)構(gòu)。這種多元化的需求基礎，極大地增強了行業(yè)整體的抗沖擊能力，使其不再因為某一場景的萎縮而全線崩潰。

在供給側(cè)，頭部酒企在經(jīng)歷了上一輪周期的洗禮后，普遍展現(xiàn)出更強的“學習效應”。它們建立了更豐富、更具抗風險能力的產(chǎn)品線矩陣，擁有了更立體、更可控的渠道網(wǎng)絡，并且大部分企業(yè)的經(jīng)營策略也更為穩(wěn)健，懂得適時“削峰填谷”，通過渠道杠桿來平滑業(yè)績的劇烈波動，避免了硬著陸的風險。

然而，恰恰是這種“學習效應”與經(jīng)營能力的提升，在某種程度上也成為了本輪周期調(diào)整周期被拉長的原因之一。

過去三年，面對終端消費環(huán)境的持續(xù)走弱，許多酒企為了維持財報的亮眼增長，并未選擇直面現(xiàn)實，而是持續(xù)向渠道壓貨。以報表增長為核心目標的驅(qū)動模式，使得酒企的增長目標與真實的終端動銷之間，產(chǎn)生了越來越大的裂口。

渠道，這個原本是連接酒廠與消費者的橋梁，逐漸演變成了庫存的堰塞湖。經(jīng)銷商為了完成酒廠下達的任務，不斷累積庫存，占用了大量資金。當庫存高到一定程度，價格倒掛便成為必然。為了回籠資金，渠道商又開始低價拋貨，沖擊品牌的價格體系和市場信心。

本輪周期之所以如此漫長，很大程度上正是在消化這個歷史包袱。

底部探尋

在滯后的財報外找信號

在當前這個階段，單純依賴酒企的財務報表去判斷拐點，無異于刻舟求劍。

財報是企業(yè)經(jīng)營的滯后反映，當利潤表開始回暖時，股價往往早已提前反映。更何況，在行業(yè)普遍通過渠道杠桿調(diào)節(jié)業(yè)績的當下，財報一定可靠嗎？春江水暖鴨先知，白酒行業(yè)的“鴨子”是什么？

第 一個，也是最靈敏的領 先指標，來自最舍得為白酒花錢的消費者。華創(chuàng)證券指出，在白酒行業(yè)，茅臺老酒的需求，很大程度上代表了最專業(yè)、最敏銳的核心消費者的意見。他們不僅有極 致的飲用需求，更兼具收藏和金融投資屬性，對價格的感知如同靈敏的觸角。

復盤上一輪周期，一個標志性的信號便是，當2015年新酒飛天茅臺的批價仍在800-850元的底部苦苦盤整時，以88年鐵蓋茅臺為代表的老酒價格，已經(jīng)率先從8000元的高點企穩(wěn)回升。

這背后的邏輯在于，老酒沒有新增供給，其價格完全由存量市場的供需關系決定。當老酒價格率先回暖，便意味著在最懂酒的核心玩家眼中，最稀缺的硬通貨庫存已率先出清。這個信號之前領 先了新酒市場價格回升約一年時間，但現(xiàn)在還處于探底階段。

第二個，比利潤表更“誠實”的信號，是現(xiàn)金流的流向。上一輪周期中，正是2012年行業(yè)現(xiàn)金流變差敲響了調(diào)整的警鐘；也同樣是在2015年，茅臺、五糧液等頭部酒企現(xiàn)金流增速的率先好轉(zhuǎn)，預示了底部的來臨。

而且，渠道及終端的現(xiàn)金流改善比酒企的表現(xiàn)要重要。因為經(jīng)銷商的現(xiàn)金流壓力得到緩解意味著拋貨情況的緩和。這也是為什么整個市場都格外關注經(jīng)銷商草根調(diào)研，甚至經(jīng)常因為某些小道消息產(chǎn)生爭議。

除了上述兩個偏市場的信號，還有一個更考驗企業(yè)戰(zhàn)略格局的信號，那便是“主動出清”的決心。這是一個反直覺，卻至關重要的信號。

在之前的盤整中，誰的動作幅度最 大甚至財報數(shù)據(jù)更“難看”，誰反而可能更健康，未來的彈性也可能更大。

上一輪周期中，正是在行業(yè)最 低谷的2015年6月，瀘州老窖更換了以劉淼、林鋒為核心的管理層，為后續(xù)的復蘇奠定了堅實的基礎。類似的大動作是否會在本輪周期的某些企業(yè)身上重演，值得密切關注。

思考的原點

如何穿越周期

每一次行業(yè)周期，都會清晰地將企業(yè)分出層次，加速優(yōu)勝劣汰。

在白酒行業(yè)，防守能力源自兩大支柱：品牌護城河與產(chǎn)品金字塔。

品牌護城河，是企業(yè)在消費者心智中建立起的無形資產(chǎn)。尤其是在行業(yè)下行期，強大的高端品牌是最后的避風港。它能夠穩(wěn)住自身的價格體系，從而穩(wěn)住渠道的信心與利潤，避免陷入價格戰(zhàn)的泥潭。

一個高端品牌的價格是否堅挺，幾乎成為衡量其品牌價值和渠道健康度的試金石。

而產(chǎn)品金字塔，則是企業(yè)抵御市場波動的穩(wěn)定結(jié)構(gòu)。一個健康的企業(yè)，絕不會將所有賭注押在單一價格帶上。它會像一個成熟的軍 隊，擁有分工明確的多兵種作戰(zhàn)能力：

以國窖1573、飛天茅臺為代表的高端產(chǎn)品，是樹立品牌形象、賺取高額利潤的“塔尖”；以特曲、窖齡酒、普五為代表的腰部產(chǎn)品，是穩(wěn)固大眾宴席和主流商務消費大盤的“塔身”；而以高品質(zhì)光瓶酒為代表的大眾產(chǎn)品，則是深入市場毛細血管、搶占最廣泛消費者基礎的“塔基”。

這個金字塔結(jié)構(gòu)，不僅保證了企業(yè)在消費分層的趨勢下，能夠全價格帶作戰(zhàn)，無死角覆蓋市場，更在企業(yè)內(nèi)部構(gòu)建了一條消費者自然升級的成長路徑，為未來的發(fā)展儲備了源源不斷的動力。

相比之下，為了活得更好，白酒行業(yè)還有一個很重要的議題是抓住最 大的增量——那個讓企業(yè)既向往又焦慮的群體，年輕人。如何解答“年輕人還喝不喝白酒”這個命題，決定了它們有多少成長的跳板。

這可能是白酒賽道爭議最 大、差異最 大的戰(zhàn)略條線之一，基本只有產(chǎn)品和組織結(jié)構(gòu)都比較好的頭部企業(yè)，能做出一些成果。比如茅臺、瀘州老窖、汾酒。

以瀘州老窖為例，白酒行業(yè)能做的事不外乎產(chǎn)品降度調(diào)味和加強營銷。

降度是讓年輕人接受白酒的必經(jīng)之路，否則即使打入了一定的群體，也只會變成調(diào)酒的佐料。直面年輕人對高度、烈口白酒的天然排斥并不簡單，瀘州老窖能將38度的產(chǎn)品成功打造成百億級大單品，已經(jīng)很不容易，但從現(xiàn)在“微醺”“低度酒”這些流行酒消費概念來看，能嘗試的空間還是很充足的。

營銷從手法上來說更為簡單，但要做精準很難。瀘州老窖推廣過“白酒冰著喝、調(diào)著喝”，參與過音樂節(jié)、藝術展、潮流市集，也請過現(xiàn)在當紅的年輕群體人物icon，比如徐志勝，作為推廣人去擴大在年輕人中的知名度。

這些動作的核心都是將白酒從固化的、充滿人情世故的酒桌文化解放出來，變成類似“小酒館”之類的社交附屬品。這個路線綜合了白酒自身在社交場合的歷史經(jīng)驗，和當下的消費潮流，算是“前進而不激進”的居中路線。

不過，白酒年輕化無法畢其功于一役，現(xiàn)在值得重點觀察的是策略背后的品牌思維，以及熱門事件、產(chǎn)品的出現(xiàn)。

總之，時間的尺度對所有酒企并不統(tǒng)一，當周期的指針再次撥向回暖，陽光重新普照大地之時，有些酒企會站在新的起跑線上，有的卻會被拉下很長一段路。單純討論白酒整體是在底部還是半山腰可能沒有那么大的意義，二級市場和實際財務的表現(xiàn)更有可能不統(tǒng)一。要么精準投資，要么直接遠離。