重倉(cāng)細(xì)胞與基因治療

時(shí)代周報(bào)：盛景嘉成重點(diǎn)布局K型曲線向上的創(chuàng)新創(chuàng)投賽道，包括生物醫(yī)藥、爆并非科技、發(fā)難產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等細(xì)分賽道。救級(jí)嘉成你們篩選賽道的市場(chǎng)盛景依據(jù)是什么？

劉昊飛：不同階段各不相同，盛景嘉成選賽道和選GP是資本同步的，并非僅從單一維度衡量。寒冬大體上我們會(huì)從兩個(gè)維度篩選，歸常既要看好新經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的創(chuàng)新創(chuàng)投方方面面，也要看GP布局的爆并非方向是否與我們匹配。

我認(rèn)為，發(fā)難投資機(jī)構(gòu)對(duì)基金的救級(jí)嘉成評(píng)價(jià)不能單一聚焦TVPI（總價(jià)值對(duì)投入資本倍數(shù)），還需納入DPI（投入資本分紅率）；IRR（內(nèi)部收益率）之外，市場(chǎng)盛景其對(duì)應(yīng)的資本回報(bào)倍數(shù)與時(shí)間維度也應(yīng)作為重要考量。

時(shí)代周報(bào)：現(xiàn)階段哪些賽道是寒冬盛景嘉成布局的重點(diǎn)？

劉昊飛：盛景嘉成投資的一個(gè)重點(diǎn)是超前性，而非當(dāng)下已成熟的賽道?，F(xiàn)在盛景嘉成比較明確的核心方向是新質(zhì)生產(chǎn)力，其中最重倉(cāng)的方向是AI。AI與其它很多行業(yè)都有交叉，比如醫(yī)療器械引入AI后，可大幅提升設(shè)備性能和醫(yī)療服務(wù)水平。

盛景嘉成在醫(yī)療領(lǐng)域聚焦CGT，我們認(rèn)為在制藥領(lǐng)域，CGT可能比今天的大分子、小分子等路徑更能代表未來(lái)趨勢(shì)。另外AI構(gòu)建虛擬細(xì)胞層面也非常有想象空間，近期公眾或許很難感受到這一機(jī)會(huì)，但我們已經(jīng)開(kāi)始在這一領(lǐng)域深入考察。

馮驍：聚焦CGT是因?yàn)槲覀冋J(rèn)為企業(yè)的商業(yè)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值等價(jià)，近年來(lái)在大家的努力之下，癌癥已經(jīng)逐漸轉(zhuǎn)化為一種慢性疾病，我們相信終有一天癌癥可能被治愈或得到更好的控制，患者的生存期會(huì)越來(lái)越長(zhǎng)。

而CGT在若干解決路徑中是很有希望、前景的一種，在大模型等新工具的幫助下，蛋白質(zhì)結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)效率有了大幅提升，未來(lái)新靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)和新的藥物結(jié)構(gòu)的形成也會(huì)有更多可能性，加上中國(guó)憑借IIT、人才供給、完善的產(chǎn)業(yè)鏈等優(yōu)勢(shì)，是最適合做CGT藥物創(chuàng)新的市場(chǎng)。

時(shí)代周報(bào)：盛景嘉成在各賽道的配置比例是怎樣的？

馮驍：過(guò)去三年，我們有超過(guò)一半資金會(huì)放在人工智能及相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈方面，比如芯片、算法、AI4S、具身智能、ToB的企業(yè)級(jí)服務(wù)Agent等；其余我們會(huì)在生物醫(yī)藥領(lǐng)域布局，包括CGT、創(chuàng)新醫(yī)療器械以及少量的醫(yī)療服務(wù)；少量布局新能源、新消費(fèi)等領(lǐng)域。

10倍以內(nèi)收益靠認(rèn)知

時(shí)代周報(bào)：在醫(yī)療健康領(lǐng)域的投資中，盛景嘉成選擇直接投資和通過(guò)母基金間接布局的依據(jù)是什么？能否以藝妙神州、金圻睿為例，聊聊不同投資模式背后的思考？

劉昊飛：盛景嘉成本身是一個(gè)早期機(jī)構(gòu)，在直投上配置的資金量并、不大。我們會(huì)把溢出的資金根據(jù)市場(chǎng)成熟度配置給其他機(jī)構(gòu)，比如君聯(lián)在醫(yī)療領(lǐng)域中本身有一定倉(cāng)位配置，之后又專(zhuān)門(mén)成立了醫(yī)療基金；高瓴也一樣，其第一期人民幣基金40%的倉(cāng)位是醫(yī)療。

我們投藝妙神州是另外一套邏輯，藝妙神州創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)源自清華，公司致力于開(kāi)發(fā)治療惡性腫瘤的創(chuàng)新基因和細(xì)胞療法。雖然在2015年當(dāng)時(shí)看來(lái)成功率不高，但藝妙布局的方向我們認(rèn)為非常有社會(huì)價(jià)值，也愿意冒高風(fēng)險(xiǎn)去投資。

康龍化成則是典型的“母基金合投優(yōu)中選優(yōu)”，借助母基金的連接，在頂級(jí)GP核心合伙人最擅長(zhǎng)的領(lǐng)域優(yōu)中選優(yōu)進(jìn)行合投。

2015年，盛景嘉成母基金覆蓋的君聯(lián)資本向我們推薦了康龍化成，當(dāng)時(shí)我們判斷中國(guó)的CRO領(lǐng)域賽道天花板很高，并且與多年前軟件外包本質(zhì)上是一種生意模式，盛景嘉成在這方面有深刻理解和洞察，我們認(rèn)為能夠高確定性賺到錢(qián)。

十年前我們投資康龍化成時(shí)公司估值雖有28億之高，但上市后最高市值接近2000億，最后這個(gè)項(xiàng)目我們賺了不止20倍?，F(xiàn)在來(lái)看，盛景嘉成收益超過(guò)10倍的部分是市場(chǎng)給的，10倍以內(nèi)的收益是靠我們認(rèn)知賺到的。

時(shí)代周報(bào)：盛景嘉成的醫(yī)療投資既有惡性腫瘤治療的企業(yè)，也有做體外診斷的公司，還有醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺(tái)。對(duì)于盛景嘉成來(lái)說(shuō)，進(jìn)入或退出一個(gè)細(xì)分賽道，決策過(guò)程是怎樣的？

劉昊飛：在選擇一個(gè)賽道時(shí)，盛景嘉成會(huì)在商業(yè)層面充分考量多維因素?；谑⒕凹纬傻脑缙谕顿Y策略，我們尤為關(guān)注處于發(fā)展前沿、市場(chǎng)空間巨大的新興領(lǐng)域，同時(shí)，企業(yè)也要具備顯著的技術(shù)壁壘和商業(yè)化壁壘。

當(dāng)時(shí)投康龍化成時(shí)，不比今天，國(guó)內(nèi)的CRO還是一個(gè)很有機(jī)會(huì)的賽道。投金圻睿也是因?yàn)樗晨拷鹩蜥t(yī)學(xué)，在檢驗(yàn)檢測(cè)方面有一些顯著優(yōu)勢(shì)。

一方面我們認(rèn)為檢測(cè)試劑有一定門(mén)檻，金圻睿在研發(fā)方面有持續(xù)的積累。另外也要看企業(yè)的產(chǎn)品能否結(jié)合臨床需求，金圻睿能觸達(dá)國(guó)內(nèi)眾多醫(yī)院，相比其他檢測(cè)試劑公司，可以在終端獲得真實(shí)需求、在客戶現(xiàn)場(chǎng)設(shè)計(jì)產(chǎn)品，這些都是商業(yè)方面的門(mén)檻。

時(shí)代周報(bào)：醫(yī)療行業(yè)比較依賴(lài)核心團(tuán)隊(duì)，在篩選項(xiàng)目時(shí)，技術(shù)壁壘、商業(yè)化能力和團(tuán)隊(duì)背景，盛景嘉成最看重什么？

馮驍：都重要，而且都是必須的。除了這幾個(gè)因素，我們?cè)谠u(píng)估一個(gè)團(tuán)隊(duì)、一個(gè)項(xiàng)目模型時(shí)還有很多重要的參照要素，比如創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)把paper變成藥的工程能力、BD能力、融資能力、核心創(chuàng)始人的領(lǐng)導(dǎo)力、臨床推進(jìn)速度、團(tuán)隊(duì)和FDA/CDE溝通的能力等。

不過(guò)，在不同階段，我們對(duì)創(chuàng)業(yè)者或創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目的要求也不同。早期階段，被投企業(yè)必須要有非常突出的長(zhǎng)板，最好不要有明顯短板，即便存在短板，也要有能力補(bǔ)足。

比如今年剛創(chuàng)立的鋒尋生物是一家聚焦創(chuàng)新in vivo CAR-T療法的企業(yè)，當(dāng)時(shí)鋒尋生物需要一位全職CEO，如果沒(méi)有全職CEO我們可能不會(huì)考慮投。最后有投資機(jī)構(gòu)工作經(jīng)歷的施凱凱加入，這樣鋒尋生物有經(jīng)歷創(chuàng)業(yè)公司從0到1階段的管理人員，也有主要的技術(shù)提供人，才有了商業(yè)化的可能。

再舉個(gè)例子，去年我們投資清普生物時(shí)，公司已經(jīng)處于Pre-NDA階段（新藥申請(qǐng)前的關(guān)鍵階段），它的估值已經(jīng)相對(duì)較高。此時(shí)我們對(duì)清普生物核心團(tuán)隊(duì)的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)是必須沒(méi)有短板。

清普生物核心創(chuàng)始人王青松博士此前在先聲制藥工作過(guò)，搞過(guò)研發(fā)、主導(dǎo)過(guò)試驗(yàn)、談過(guò)BD，這意味著他帶的團(tuán)隊(duì)看不到明顯短板。

事實(shí)上，在我們投了之后一年，他們就與中國(guó)生物制藥談下一個(gè)BD交易，企業(yè)有了非常豐裕的現(xiàn)金儲(chǔ)備。6年內(nèi)清普生物做完了9個(gè)臨床試驗(yàn)，速度快，在管線選擇、商業(yè)模式設(shè)計(jì)上也很聚焦。

時(shí)代周報(bào)：在醫(yī)療領(lǐng)域，盛景嘉成如何推動(dòng)被投企業(yè)之間形成協(xié)同？

馮驍：盛景嘉成與其他投資機(jī)構(gòu)不同之處在于提出了CIC產(chǎn)業(yè)孵化模式，即通過(guò)產(chǎn)業(yè)龍頭公司、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)、科學(xué)家、專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)、地方政府五方聯(lián)動(dòng)，優(yōu)化資源配置，提升創(chuàng)新成功率。

比如在CGT賽道，藝妙神州做了10年，有豐富的產(chǎn)業(yè)經(jīng)驗(yàn)，他們孵化了CGT CDMO公司希濟(jì)生物，致力于幫助細(xì)胞基因治療的公司生產(chǎn)臨床試驗(yàn)、藥物制備中必備的病毒、質(zhì)粒等原材料。

盛景嘉成和希濟(jì)生物上游供應(yīng)商上市公司諾維贊共同參與了希濟(jì)生物的投資，給予資金和資源、技術(shù)方面的支持，另一方面希濟(jì)生物可以為盛景嘉成投資的CAR-T企業(yè)提供更可靠、性價(jià)比高的原材料，我們由此構(gòu)建起一套在CGT細(xì)分領(lǐng)域里包含龍頭企業(yè)、獨(dú)角獸企業(yè)和初創(chuàng)公司的緊密產(chǎn)業(yè)鏈。

創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)融資正回歸正常

時(shí)代周報(bào)：雖然當(dāng)前創(chuàng)新藥二級(jí)資本市場(chǎng)火熱，但有觀點(diǎn)認(rèn)為一級(jí)市場(chǎng)仍處于資本寒冬中。作為投資機(jī)構(gòu)，你們有什么感受？

馮驍：生物醫(yī)藥企業(yè)和投資機(jī)構(gòu)體感可能不完全一樣，我從業(yè)的這10年間，大家基本都在說(shuō)資本寒冬，但我們不太強(qiáng)調(diào)“資本寒冬”這個(gè)詞。二級(jí)資本市場(chǎng)上行反映的是市場(chǎng)情緒，大家普遍比較樂(lè)觀，一定程度上意味著資產(chǎn)的價(jià)格可能面臨高估。

在所謂“資本寒冬”的時(shí)候，大家都比較悲觀、看不到前景，此時(shí)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的價(jià)格會(huì)相對(duì)便宜，我們跟創(chuàng)業(yè)者普遍更好談估值。

比如2015年，CAR-T面臨巨大不確定性，無(wú)論從資本市場(chǎng)還是產(chǎn)業(yè)鏈來(lái)看，中國(guó)整個(gè)創(chuàng)新藥的生態(tài)環(huán)境建設(shè)都不如今天成熟，投創(chuàng)新藥的機(jī)構(gòu)相對(duì)較少，所以當(dāng)時(shí)我們投創(chuàng)新藥比較便宜。

2020年后，醫(yī)療健康市場(chǎng)被推到了一個(gè)過(guò)熱的周期高點(diǎn)，所以它必然會(huì)往下走，現(xiàn)在就是在回歸過(guò)程中。我們不可能清晰地知道周期反轉(zhuǎn)準(zhǔn)確的節(jié)點(diǎn)，以及市場(chǎng)何時(shí)重新回到過(guò)熱，但可以根據(jù)市場(chǎng)情緒對(duì)周期有大致的感受和判斷。市場(chǎng)較冷時(shí)是買(mǎi)入的好時(shí)機(jī)，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)便宜，市場(chǎng)過(guò)熱則是賣(mài)出的好時(shí)機(jī)。

時(shí)代周報(bào)：你認(rèn)為導(dǎo)致創(chuàng)新藥一級(jí)市場(chǎng)融資難的原因有哪些？

劉昊飛：經(jīng)歷前幾年創(chuàng)新藥紅利期，投資機(jī)構(gòu)需要“養(yǎng)項(xiàng)目”等待退出，資金周轉(zhuǎn)變慢；另一方面，市場(chǎng)配置在醫(yī)療領(lǐng)域的資金總量有限，過(guò)去真正賺錢(qián)的醫(yī)療基金不算多。

在此情況下，投資機(jī)構(gòu)更傾向選擇自己認(rèn)為最值得押注的領(lǐng)域，比如細(xì)胞治療、基因編輯、虛擬細(xì)胞等新主題。總體而言，創(chuàng)新藥資產(chǎn)不是一個(gè)新主題，當(dāng)前價(jià)格雖低于高點(diǎn)，但性價(jià)比不高。

馮驍：可以從兩方面來(lái)看，一個(gè)是全球資金鏈吃緊；另一個(gè)是市場(chǎng)周期的波動(dòng)，2020年期間全球醫(yī)療健康迎來(lái)投融資狂潮，那時(shí)候市場(chǎng)過(guò)熱，現(xiàn)在與其說(shuō)是資本寒冬，不如說(shuō)是回歸正常狀態(tài)。

時(shí)代周報(bào)：在一級(jí)市場(chǎng)火熱和寒冬時(shí)，盛景嘉成對(duì)創(chuàng)新藥的投資邏輯有什么變化？

劉昊飛：肯定不能再用十年前的標(biāo)準(zhǔn)去篩選項(xiàng)目。在CGT領(lǐng)域，新靶點(diǎn)、解法邏輯很重要，我們會(huì)結(jié)合被投企業(yè)在行業(yè)中積累的、可驗(yàn)證的能力幫我們一起尋找確定性的早期機(jī)會(huì)。

馮驍：盛景嘉成一是堅(jiān)持投早期，二是無(wú)論投哪個(gè)階段都要嚴(yán)控估值。過(guò)去幾年盛景嘉成一直在穩(wěn)定出手，所謂穩(wěn)定是指無(wú)論一級(jí)市場(chǎng)冷熱，我們都保持克制、嚴(yán)控估值，不恐慌而悲觀收手，也不貪婪而忙于出手。

我們對(duì)周期起伏、波動(dòng)過(guò)頭相對(duì)熟悉，所以一直保持自己的投資方法論，第一是上面提到的CIC產(chǎn)業(yè)孵化模式，第二在自己的優(yōu)勢(shì)賽道大膽領(lǐng)投，第三我們也會(huì)保持和出色的合作伙伴協(xié)同。這些年這三個(gè)投資策略一直沒(méi)有改變，無(wú)非是出手節(jié)奏快慢、具體項(xiàng)目判斷的微調(diào)。

時(shí)代周報(bào)：近年來(lái)創(chuàng)新藥領(lǐng)域差異化競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)重要，尤其在GLP-1、ADC等熱門(mén)賽道內(nèi)卷加劇的背景下，你們判斷一家藥企具備差異化優(yōu)勢(shì)的標(biāo)準(zhǔn)是什么？

劉昊飛：任何一個(gè)商業(yè)都要有差異化優(yōu)勢(shì)，這個(gè)太重要了。投創(chuàng)新藥很難說(shuō)有幾個(gè)具體指標(biāo)，我們?cè)谂袛嗖町惢瘍?yōu)勢(shì)時(shí)會(huì)將可能產(chǎn)生競(jìng)爭(zhēng)的公司放在一起做對(duì)比，深入分析其中的差異化，不僅要理解業(yè)務(wù)、深挖數(shù)據(jù)，更要穿透表面的研發(fā)進(jìn)度差異，挖掘出項(xiàng)目在技術(shù)原理、臨床價(jià)值、商業(yè)化潛力等方面真正不可復(fù)制的核心差異化優(yōu)勢(shì)。

馮驍：總體而言，我們會(huì)通過(guò)四個(gè)維度評(píng)估這家公司是否有差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，這些年總結(jié)成“極簡(jiǎn)四核”，即核心客戶是誰(shuí)、核心客戶的核心需求是什么、針對(duì)核心需求研發(fā)的核心產(chǎn)品是什么、核心銷(xiāo)售系統(tǒng)是什么。差異化競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，意味著被投企業(yè)在這四個(gè)維度至少有一個(gè)與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不同。

時(shí)代周報(bào)：從長(zhǎng)期投資視角來(lái)看，你如何看待中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)未來(lái)10 年、20年甚至更久的發(fā)展機(jī)會(huì)？

馮驍：我們對(duì)中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)的判斷是長(zhǎng)期向好，雖然過(guò)程中會(huì)有波動(dòng)，但市場(chǎng)情緒的起伏并不影響長(zhǎng)期判斷。

一方面，中國(guó)醫(yī)療健康領(lǐng)域有全球最優(yōu)秀的創(chuàng)業(yè)者，但目前中國(guó)還沒(méi)有出現(xiàn)禮來(lái)、拜耳、輝瑞等體量巨大、市值幾千億美金的藥企，這是因?yàn)橹袊?guó)藥企跑的年頭不夠，需要給大家時(shí)間。

另一方面，中國(guó)創(chuàng)新藥在技術(shù)研發(fā)上已經(jīng)不比美國(guó)同行差，中國(guó)的實(shí)驗(yàn)室與美國(guó)生物醫(yī)藥頂尖水平相比沒(méi)有代際差異。中國(guó)創(chuàng)業(yè)者有全球最好的醫(yī)療資源、基礎(chǔ)設(shè)施和創(chuàng)業(yè)環(huán)境，長(zhǎng)期來(lái)看，我們對(duì)中國(guó)醫(yī)療健康市場(chǎng)機(jī)會(huì)表示樂(lè)觀。

(責(zé)任編輯：知識(shí))