數(shù)據(jù)來源：公司公告、估值個(gè)月購案界面新聞研究部

　　毛利率斷崖式下跌：智能計(jì)算產(chǎn)品的漲致重隱隱憂

　　不過，看似火熱的尚科智能計(jì)算產(chǎn)品背后卻有隱憂。

　　恒揚(yáng)數(shù)據(jù)綜合毛利率從2023年的技收54.09%降至2024年的46.07%，到2025年第一季度更是藏多驟降至16.21%。

　　界面新聞進(jìn)一步拆分發(fā)現(xiàn)，估值個(gè)月購案數(shù)據(jù)處理產(chǎn)品及應(yīng)用解決方案毛利率有一定波動(dòng)，漲致重隱真“拖后腿”的尚科是智能計(jì)算產(chǎn)品，其毛利率從2023年的技收55.48%降至2024年的30.13%，到2025年第一季度下降至12.65%。藏多

　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、估值個(gè)月購案界面新聞研究部

　　為何會(huì)出現(xiàn)這種情況？漲致重隱核心原因是向阿里系指定整機(jī)生產(chǎn)廠商銷售的產(chǎn)品毛利率下滑。

　　恒揚(yáng)數(shù)據(jù)與阿里系的尚科合作模式為，阿里巴巴集團(tuán)內(nèi)企業(yè)與標(biāo)的技收公司簽署NRE（一次性工程費(fèi)用）技術(shù)服務(wù)協(xié)議，產(chǎn)品開發(fā)完成后，藏多銷售給新華三等阿里巴巴集團(tuán)指定整機(jī)生產(chǎn)廠商。

　　云計(jì)算資深人士張揚(yáng)告訴界面新聞?dòng)浾?，“云?jì)算巨頭體量龐大，對(duì)上游供應(yīng)商議價(jià)能力極強(qiáng)。這類定制化產(chǎn)品生命周期通常為2-3年，前期（樣卡、灰度、小批量階段）因規(guī)模小、調(diào)測成本高，售價(jià)和毛利率較高；但進(jìn)入 10 萬張以上的大規(guī)模商用階段后，阿里為降低成本會(huì)要求定期議價(jià)，加上廠商為保住客戶、防范競爭對(duì)手，往往會(huì)接受降價(jià)，毛利率自然相應(yīng)會(huì)出現(xiàn)下滑?！?/p>

　　恒揚(yáng)數(shù)據(jù)也稱，向阿里系銷售的“產(chǎn)品價(jià)格會(huì)逐漸下降一定幅度后保持穩(wěn)定，導(dǎo)致毛利率亦會(huì)呈現(xiàn)前中期逐漸下降而后保持穩(wěn)定的變動(dòng)趨勢”。

　　在恒揚(yáng)數(shù)據(jù)的智能計(jì)算產(chǎn)品中，阿里巴巴系貢獻(xiàn)收入的絕對(duì)主力，如2024年阿里巴巴作為終端客戶貢獻(xiàn)公司智能計(jì)算產(chǎn)品94.7%的收入，但毛利率從2023年的55.39%下降至2025年第一季度的9.91%，公司所謂毛利率“保持穩(wěn)定”的跡象尚未出現(xiàn)。

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　　嚴(yán)重依賴大客戶：兩家客戶撐起超八成收入

　　極度依賴大客戶也是恒揚(yáng)數(shù)據(jù)的突出特征。

　　公司2023年前五大客戶中包括A客戶、浪潮信息、新華三、華大智造、阿里云等，但其最終的終端客戶其實(shí)十分有限。

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　　其中，新華三、浪潮信息、廣東東勤科技等公司均為阿里巴巴集團(tuán)指定的整機(jī)生產(chǎn)商。

　　若將阿里巴巴集團(tuán)穿透為最終客戶并合并計(jì)算，則報(bào)告期各期恒揚(yáng)數(shù)據(jù)向阿里巴巴集團(tuán)銷售金額分別為6，356.27萬元、24，897.59萬元及14，625.16萬元，占報(bào)告期各期營業(yè)收入的比例分別為 26.84% 、 52.63% 和 79.81%，占比不斷提升。

　　另一個(gè) “關(guān)鍵角色” 是A客戶。恒揚(yáng)數(shù)據(jù)為其提供數(shù)據(jù)應(yīng)用一體化解決方案服務(wù)，2023年和2024年，A客戶均為公司第一大直接客戶。

　　相關(guān)公告中并未直接披露A客戶的信息，只有模糊的解釋：A客戶所在國家位于非洲西北部，經(jīng)濟(jì)規(guī)模在非洲位居前列。A客戶系政府機(jī)構(gòu)，需求類型為國家級(jí)解決方案，項(xiàng)目規(guī)模較大，因此，收入占恒揚(yáng)數(shù)據(jù)比例較高具有合理性。

　　界面新聞翻閱恒揚(yáng)數(shù)據(jù)歷史上在新三板掛牌的信息發(fā)現(xiàn)，公司在2012年和2013年第一大客戶均為阿爾及利亞郵政和信息、通訊技術(shù)部，阿爾及利亞地處非洲西北部，GDP位居非洲第三，符合公司公告中對(duì)于A客戶的描述。

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　　到此不難得出結(jié)論，恒揚(yáng)數(shù)據(jù)真正依賴的大客戶只有兩家，即A客戶與阿里巴巴集團(tuán)，2023年和2024年，A客戶和阿里巴巴集團(tuán)合計(jì)占公司收入比例分別高達(dá)77.04%和86.6%。

　　“這種 ‘兩家客戶定生死’ 的模式，一旦合作生變，將直接沖擊公司業(yè)績?！币患曳?wù)器公司銷售負(fù)責(zé)人黃韜對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎尽?/p>

　　估值一個(gè)月暴漲 70%：疑似 “抬轎子” 的資本操作

　　致尚科技的這次收購中，恒揚(yáng)數(shù)據(jù)100%股權(quán)作價(jià)11.50億元。然而，該公司的估值在交易前發(fā)生劇烈波動(dòng)，

　　4月7日，致尚科技發(fā)布停牌公告，籌劃定增購買恒揚(yáng)數(shù)據(jù)事項(xiàng)。2024年11月到12月間，深圳市海玥華投資有限公司（以下簡稱“海玥華”）先后多次以不同價(jià)格受讓老股，使得恒揚(yáng)數(shù)據(jù)的估值發(fā)生劇烈波動(dòng)，

　　2024 年 11 月 18 日，鄭萬萌、彭中華分別以8元 / 股的價(jià)格轉(zhuǎn)讓 10 萬股、5.5 萬股給海玥華，對(duì)應(yīng)估值 5.76 億元；

　　2024 年 12 月 4 日，嚴(yán)承標(biāo)以 9 元 / 股轉(zhuǎn)讓 10 萬股給海玥華，王明麗以 10 元 / 股轉(zhuǎn)讓 0.1 萬股給海玥華，對(duì)應(yīng)估值升至 6.48 億元、7.20 億元；

　　2024 年 12 月，廈門美桐以 13.66 元 / 股轉(zhuǎn)讓 200 萬股給海玥華，對(duì)應(yīng)估值直接跳漲至 9.83 億元。

　　短短一個(gè)月內(nèi)，恒揚(yáng)數(shù)據(jù)股價(jià)從 8 元 / 股漲至 13.66 元 / 股，估值從 5.76 億元飆升至 9.83 億元，漲幅超 70%。

　　數(shù)據(jù)來源：公司公告、界面新聞研究部

　　目前11.5億元的作價(jià)將相比上輪估值即5.76億元提升99.6%，估值在9個(gè)月提升近一倍。這也引發(fā)投資者對(duì)交易公允性和合理性提出質(zhì)疑。

　　業(yè)績承諾方兜底實(shí)力弱：業(yè)績承諾恐難落地

　　為了完成此次收購，恒揚(yáng)數(shù)據(jù)的相關(guān)股東對(duì)業(yè)績做出承諾。恒揚(yáng)數(shù)據(jù)第一大股東深圳市海納天勤投資有限公司（以下簡稱“海納天勤”）等業(yè)績承諾方承諾，公司在2025年度、2026年度、2027 年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤分別不低于 8000 萬元、1.05 億元、1.15 億元，三年合計(jì)承諾凈利潤為 3 億元。

　　然而，這些業(yè)績承諾方的履行能力令人擔(dān)憂。

　　以第一大交易對(duì)方和核心業(yè)績承諾方深圳市海納天勤投資有限公司為例，截至2024年末，海納天勤的總資產(chǎn)僅為 5303.68 萬元，凈資產(chǎn)更是低至1129.55 萬元，資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá) 78.70%。

　　天眼查顯示，恒揚(yáng)數(shù)據(jù)是海納天勤唯一的一項(xiàng)對(duì)外投資。海納天勤其持有的恒揚(yáng)數(shù)據(jù) 29.6277% 的股權(quán)，按本次交易作價(jià)計(jì)算，價(jià)值達(dá)3.41億元。

　　這意味著，海納天勤的賬面凈資產(chǎn)與所持股權(quán)的公允價(jià)值之間存在超過3.3億元的巨大差異。并且，作為持有恒揚(yáng)數(shù)據(jù)股權(quán)的投資平臺(tái)，其2024年度凈利潤為-166.99萬元，與其所持標(biāo)的公司在同期實(shí)現(xiàn)8546.67萬元凈利潤的情況形成鮮明反差。

　　“這種盈利能力與所持資產(chǎn)的不匹配在商業(yè)邏輯上存在較大疑點(diǎn)。”會(huì)計(jì)師宋輝告訴界面新聞?dòng)浾?，“不排除海納天勤通過大額分紅或?qū)ν怅P(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移利潤的方式，做低凈資產(chǎn)或凈利潤。要了解真相，還需要監(jiān)管機(jī)構(gòu)的進(jìn)一步問詢。”

　　律師洪少華則對(duì)界面新聞表示，“海納天勤作為有限公司僅承擔(dān)有限責(zé)任，一旦業(yè)績補(bǔ)償超出公司償付能力，無法進(jìn)一步追溯至個(gè)人，這是真正的風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

　　從出售核心光通信業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向AI算力，到標(biāo)的公司毛利率暴跌、大客戶依賴畸形，再到估值短期內(nèi)異常暴漲卻難以實(shí)現(xiàn)業(yè)績承諾兜底，致尚科技這樁看似“前瞻”的收購，背后暴露的風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。對(duì)于投資者而言，這場資本游戲的 “真相”，或許還需要更多時(shí)間來驗(yàn)證。