兩家券商的股權(quán)陸續(xù)被擺上貨架，僅相隔一天人出價(jià)拍賣(mài)，卻冷熱分明。券商搶瘋卻遭

10月12日，股權(quán)華創(chuàng)云信（600155.SH）4145.5萬(wàn)股無(wú)限售流通股進(jìn)行公開(kāi)拍賣(mài)，冰火邊被占其總股本的那邊比例為1.87%，起拍價(jià)合計(jì)為2.95億元人出價(jià)約合每股7.11元。券商搶瘋卻遭此次拍賣(mài)吸引了超過(guò)萬(wàn)次圍觀和數(shù)百人設(shè)置提醒，股權(quán)但無(wú)買(mǎi)家出手競(jìng)拍，冰火邊被最終流拍。那邊

10月13日，錦龍股份（000712.SZ）3000萬(wàn)股無(wú)限售流通股被拆分成10個(gè)標(biāo)的拍賣(mài)，占其總股本的3.35%，起拍價(jià)合計(jì)為2.99億元，約合每股9.98元。經(jīng)歷幾十輪角逐后，上述股份的成交價(jià)合計(jì)達(dá)到3.76億元，約合每股12.52元，溢價(jià)約25%。

華創(chuàng)云信和錦龍股份均屬于A股上市券商，主要業(yè)務(wù)和收入來(lái)源均為證券業(yè)務(wù)。華創(chuàng)云信以子公司華創(chuàng)證券展業(yè)，錦龍股份控股中山證券、參股東莞證券。

價(jià)格博弈的“溫差”

從資產(chǎn)標(biāo)的質(zhì)量來(lái)看，華創(chuàng)云信與錦龍股份代表的是被頭部券商擠壓生存空間的中小券商。

從經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，在不少券商感嘆2025年上半年是“最好的上半年”時(shí)，華創(chuàng)云信的半年報(bào)卻很慘淡——其上半年的營(yíng)業(yè)收入為13.13億元，同比下降11.6%，凈利潤(rùn)為0.07億元。

同期，錦龍股份的營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)16.35%，凈利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。不過(guò)，拋開(kāi)出售東莞證券股權(quán)換來(lái)的2.27億元之后，其凈利潤(rùn)還是虧損。

香頌資本董事沈萌表示，中小券商股份的價(jià)值主要取決于股份附加的在經(jīng)營(yíng)決策中的話語(yǔ)權(quán)程度。當(dāng)份額都不足以深入經(jīng)營(yíng)決策的時(shí)候，還取決于券商自身經(jīng)營(yíng)的狀況和未來(lái)成長(zhǎng)的空間等經(jīng)營(yíng)性因素。此外，競(jìng)拍者的關(guān)注點(diǎn)是拍得這些股票能獲得多少收益。

從價(jià)格來(lái)看，與10月10日的收盤(pán)價(jià)相比，華創(chuàng)云信此次股權(quán)拍賣(mài)折價(jià)僅約9.3折，而錦龍股份股權(quán)的起拍價(jià)則是6.8折，即使是溢價(jià)成交后的價(jià)格，也是其10月10日收盤(pán)價(jià)的8.6折。截至10月15日收盤(pán)，錦龍股份的每股價(jià)格為14.26元，僅以此計(jì)算，競(jìng)買(mǎi)人的賬面浮盈超過(guò)14%。

一名華東券商的非銀金融分析師指出，券商股權(quán)拍賣(mài)冷熱的差異既有起拍價(jià)設(shè)置、市場(chǎng)短期波動(dòng)的影響，也與自身股價(jià)在市場(chǎng)波動(dòng)中的分化有關(guān)。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至10月15日，錦龍股份的股價(jià)同比上漲8.43%，華創(chuàng)云信的股價(jià)同比下跌1.96%。

此外，這兩家券商股權(quán)的拍賣(mài)雖然僅差一日，卻是A股出現(xiàn)“TACO”交易（即特朗普先用關(guān)稅威脅又緩和態(tài)度，形成資本市場(chǎng)受沖擊回撤后又反彈修復(fù)的交易模式）的關(guān)鍵時(shí)期。競(jìng)買(mǎi)的冷熱，亦反映出投資人對(duì)券商股的信心經(jīng)歷了波動(dòng)。

知名財(cái)經(jīng)評(píng)論員郭施亮指出，在市場(chǎng)行情較好時(shí)，對(duì)券商比較有利，其股權(quán)在拍賣(mài)時(shí)會(huì)比較激烈，拍賣(mài)的價(jià)格也會(huì)“水漲船高”。

錦龍股份的股權(quán)拍賣(mài)曾經(jīng)“冷熱”轉(zhuǎn)換。7月初，其3500萬(wàn)股股權(quán)拍賣(mài)曾遇冷流拍，直至8月底，A股行情持續(xù)向好，股權(quán)二次拍賣(mài)時(shí)，引來(lái)不少“牛散”參與，出現(xiàn)了上百次競(jìng)價(jià)的熱鬧場(chǎng)景，部分標(biāo)的的成交價(jià)格超過(guò)了首拍的起拍價(jià)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)注意到，因原股東的經(jīng)營(yíng)狀況陷入困境，華創(chuàng)云信與錦龍股份的股權(quán)還將被再度擺上貨架。

10月27日，錦龍股份又有1360萬(wàn)股將進(jìn)行拍賣(mài)。該部分股權(quán)屬于其第一大股東東莞市新世紀(jì)科教拓展有限公司。

華創(chuàng)云信此次拍賣(mài)的股權(quán)，屬于其股東上海杉融實(shí)業(yè)有限公司（下稱(chēng)“上海杉融”）。華創(chuàng)云信8月27日曾公告，上海杉融及其一致行動(dòng)人持有的公司約1.34億股股權(quán)被司法凍結(jié)，占公司總股本的6.04%。

對(duì)于這些股權(quán)是否還會(huì)進(jìn)入拍賣(mài)流程等問(wèn)題，截至發(fā)稿時(shí)，華創(chuàng)云信并未回復(fù)經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)。

投資邏輯質(zhì)變

在證券行業(yè)整合并購(gòu)熱潮下，中小券商的股權(quán)轉(zhuǎn)讓現(xiàn)象頻繁。

今年以來(lái)，多家中小券商的股權(quán)拍賣(mài)并不順利。比如紅塔證券、中泰證券的股份曾被撤回、暫緩拍賣(mài)。上半年華龍證券的股權(quán)被屢次拍賣(mài)，多以延期或流拍結(jié)束。7月9日，在北京產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售的大通證券15.42%的股權(quán)，截至發(fā)稿時(shí)，還未順利成交。

中航證券非銀分析師薄曉旭指出，在證券行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展階段及政策鼓勵(lì)并購(gòu)重組的背景下，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)逐漸激烈，市場(chǎng)集中度不斷提升，在中小券商生存空間受到擠壓的情況下，其股東進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的現(xiàn)象日漸增多。同時(shí)，監(jiān)管部門(mén)支持證券行業(yè)通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)做優(yōu)做強(qiáng)，也在一定程度上推動(dòng)了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的頻繁進(jìn)行。

綜合多位非銀分析師的觀點(diǎn)來(lái)看，目前券商股東出售股權(quán)的原因主要分為四類(lèi)：一是原股東主動(dòng)出售股權(quán)回血或套利，二是原股東因“出險(xiǎn)”導(dǎo)致所持股權(quán)被司法拍賣(mài)，三是國(guó)企因聚焦主業(yè)要求而出售非主業(yè)資產(chǎn)，四是同一國(guó)資背景下的股權(quán)整合。

以錦龍股份此次拍賣(mài)為例，買(mǎi)方為成都金耀壹號(hào)企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙）（下稱(chēng)“成都金耀”）和3名自然人。其中，成都金耀以合計(jì)2.62億元的成交價(jià)競(jìng)得2100萬(wàn)股，若此次競(jìng)拍股份完成過(guò)戶，根據(jù)當(dāng)前股權(quán)結(jié)構(gòu)測(cè)算，金耀壹號(hào)或?qū)⒊蔀殄\龍股份第五大股東，持股比例將超2%。

成都金耀是2025年2月才成立的公司，瀘州老窖旗下的四川金舵投資有限責(zé)任公司持有該公司44.06%的股權(quán)。

在近兩年券商股權(quán)的接手方中，地方國(guó)資是中堅(jiān)力量。比如北京國(guó)資入主瑞信證券、遼寧國(guó)資接手中天證券、山東國(guó)資入主德邦證券等。

市場(chǎng)各方已不再單純因券商牌照的稀缺性而爭(zhēng)搶股權(quán)，地方國(guó)資戰(zhàn)略整合布局、同行并購(gòu)擴(kuò)張等是當(dāng)前券商股權(quán)市場(chǎng)的核心邏輯。

南開(kāi)大學(xué)金融學(xué)教授田利輝表示，券商股權(quán)交易從風(fēng)險(xiǎn)處置工具，升級(jí)為行業(yè)整合的重要戰(zhàn)場(chǎng)。當(dāng)前市場(chǎng)對(duì)券商價(jià)值的認(rèn)知已經(jīng)發(fā)生了質(zhì)變：從“低價(jià)套現(xiàn)”轉(zhuǎn)向“價(jià)值捕獲”，從“牌照價(jià)值”轉(zhuǎn)向“整合價(jià)值”。

田利輝指出，目前券商股權(quán)市場(chǎng)的投資邏輯中，投資人已不再為“低價(jià)”買(mǎi)單，而是為“未來(lái)價(jià)值”支付溢價(jià)。對(duì)投資者而言，關(guān)鍵不是券商股權(quán)的價(jià)格高低，而是標(biāo)的能否融入更大的戰(zhàn)略版圖，創(chuàng)造協(xié)同價(jià)值。隨著券商行業(yè)“馬太效應(yīng)”的深化，有并購(gòu)整合預(yù)期的標(biāo)的往往會(huì)溢價(jià)成交，無(wú)明確價(jià)值支撐的標(biāo)的則會(huì)持續(xù)流拍。