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　　在規(guī)模150萬(wàn)億美元的歐美全球債券市場(chǎng)，投資者正逐漸得出一個(gè)頗為反常的國(guó)債港地結(jié)論：有些企業(yè)的債券比世界上最強(qiáng)大政府所發(fā)國(guó)債還要安全。

　　自疫情以來(lái)，避風(fēng)本眼企業(yè)高管在利率上升的位動(dòng)環(huán)境下采取了緊縮預(yù)算、降低債務(wù)等保守策略，搖資業(yè)信用優(yōu)于主而富裕國(guó)家的牌企政府則持續(xù)增加支出。七國(guó)集團(tuán)（G7）債務(wù)占GDP之比穩(wěn)步上升，歐美預(yù)計(jì)預(yù)計(jì)至少持續(xù)到2030年。國(guó)債港地

　　其結(jié)果是避風(fēng)本眼，投資者如今對(duì)微軟、位動(dòng)空中客車、搖資業(yè)信用優(yōu)于主歐萊雅、牌企西門子等公司債券要求的歐美收益率甚至低于這些公司所在國(guó)政府發(fā)行的主權(quán)債。

　　少數(shù)國(guó)家?guī)资陙?lái)享有的國(guó)債港地“避風(fēng)港”地位正在削弱，其中以美國(guó)最為典型。避風(fēng)本眼這表明民粹政治正在侵蝕財(cái)政撙節(jié)的根基。法國(guó)連續(xù)幾任總理未能推動(dòng)議會(huì)通過(guò)削減預(yù)算的措施，而在美國(guó)，聯(lián)邦赤字預(yù)計(jì)將在特朗普任期內(nèi)維持在6%以上。

　　MFS Internationa固定收益聯(lián)席首席投資官Pilar Gomez-Bravo表示：“正是法治觀念的弱化讓投資者望而卻步。從結(jié)構(gòu)上看，我們確實(shí)感覺(jué)到體制正在發(fā)生轉(zhuǎn)變。人們更傾向于選擇財(cái)務(wù)狀況優(yōu)于部分政府的企業(yè)。”

　　由于主權(quán)國(guó)家擁有加稅和印鈔的權(quán)力，幾十年來(lái)，美國(guó)或歐洲投資組合的核心資產(chǎn)一直是美國(guó)國(guó)債，其次是德國(guó)或英國(guó)的主權(quán)債券。即便是最優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，在發(fā)達(dá)市場(chǎng)中也一直被認(rèn)為比本國(guó)政府債略具風(fēng)險(xiǎn)。但如今債務(wù)結(jié)構(gòu)的變化使這種看法越來(lái)越站不住腳。

　　數(shù)據(jù)顯示，金融危機(jī)后的十年里，企業(yè)與政府的凈債務(wù)增速大致相同。然而自2020年起，政府為應(yīng)對(duì)新冠封鎖期間的經(jīng)濟(jì)沖擊推出大規(guī)模刺激政策，主權(quán)債發(fā)行量增幅迅速超過(guò)公司債。

　　這個(gè)差異也反映在信用評(píng)級(jí)上。美國(guó)和法國(guó)的信用評(píng)級(jí)近月均遭遇降級(jí)，而北美和西歐企業(yè)的信用評(píng)級(jí)則以十年來(lái)最快的速度上調(diào)。

　　這一差距可能會(huì)進(jìn)一步擴(kuò)大。國(guó)際金融協(xié)會(huì)9月對(duì)公共債務(wù)激增做出警告，稱決策者“越來(lái)越難以作出糾正財(cái)政方向的決定”。

　　美國(guó)國(guó)會(huì)預(yù)算辦公室7月估算，特朗普政府今年推出的減稅政策將在未來(lái)十年增加3.4萬(wàn)億美元赤字。歐元區(qū)第二大經(jīng)濟(jì)體法國(guó)的財(cái)政改革也陷入僵局，明年赤字率預(yù)計(jì)仍將高于5%。德國(guó)放寬預(yù)算規(guī)則以提升國(guó)防和基建支出。

　　“政府考慮的是如何連任，”道明證券美國(guó)的信貸策略師Hans Mikkelsen說(shuō)?！叭绻鳒p公共服務(wù)或加稅，就不可能贏得選票。因此政府總是傾向于多花錢。而企業(yè)則不同，它們唯一的目標(biāo)是提高利潤(rùn)?！?/p>

　　盡管借貸成本上升，但衡量企業(yè)信用狀況的關(guān)鍵指標(biāo)凈債務(wù)與息稅折舊攤銷前利潤(rùn)（EBITDA）之比仍接近金融危機(jī)后的最低水平。數(shù)據(jù)顯示，在MSCI全球指數(shù)所含約2500家企業(yè)中，該指標(biāo)在今年上半年平均為1.74倍，較十年前的2.53倍顯著下降。指標(biāo)越低，反映資產(chǎn)負(fù)債表越穩(wěn)健。

　　與此相對(duì)的是，主要經(jīng)濟(jì)體的債務(wù)與GDP之比持續(xù)上升。國(guó)際貨幣基金組織（IMF）預(yù)計(jì)，到2030年這一比率將每年增加，最終達(dá)到約137%。

　　以市值接近4萬(wàn)億美元、信用評(píng)級(jí)為AAA的微軟公司為例，其凈債務(wù)僅相當(dāng)于過(guò)去12個(gè)月利潤(rùn)的十分之一。在法國(guó)，前“法國(guó)電信”，即如今的Orange公司債券收益率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)低于國(guó)債。彭博數(shù)據(jù)顯示，目前約5%的法國(guó)投資級(jí)債券收益率低于國(guó)債。

　　美國(guó)銀行的信用策略師Barnaby Martin在9月指出，有關(guān)“公司債比主權(quán)債更安全”的觀點(diǎn)正在擴(kuò)散，甚至“已跨越盧比孔河”，部分公司債風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)小于本國(guó)國(guó)債。

　　Meta和Alphabet最近的融資顯示出投資者對(duì)高評(píng)級(jí)企業(yè)債的熱情。Meta發(fā)行的300億美元債券吸引了約1250億美元認(rèn)購(gòu)，創(chuàng)下企業(yè)債史上最高紀(jì)錄。Alphabet發(fā)行的250億美元債券則獲約900億美元認(rèn)購(gòu)，這兩家公司發(fā)行的所有批次債券的利差均低于同評(píng)級(jí)美企債平均水平。

　　不過(guò)，即便企業(yè)債需求強(qiáng)勁，尚不清楚它們?cè)趧?dòng)蕩時(shí)期是否真能成為避險(xiǎn)資產(chǎn)。企業(yè)債的流動(dòng)性仍低于國(guó)債，且期限越長(zhǎng)，投資者要求的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)越高，說(shuō)明隨著時(shí)間推移，市場(chǎng)對(duì)企業(yè)信用的信任程度仍不及主權(quán)債。

　　征稅權(quán)

　　近年來(lái)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的中央銀行在本國(guó)債券市場(chǎng)中日益成為強(qiáng)勢(shì)力量，這在一定程度上抑制了所謂“債市義警”的作用，使政府得以維持較為寬松的財(cái)政政策。更關(guān)鍵的是，政府還掌握征稅權(quán)，在危機(jī)時(shí)刻可能利用這一權(quán)力向最富有的企業(yè)籌集資金。

　　“多年來(lái)，日本和美國(guó)等國(guó)家一直推行極度寬松的財(cái)政政策而幾乎未曾出事，這讓很多政客和選民都誤以為只要國(guó)家強(qiáng)大，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)不足為慮，”BCA Research發(fā)達(dá)市場(chǎng)（不含美國(guó)）首席策略師Mathieu Savary說(shuō)。

　　但現(xiàn)實(shí)是，債券交易員正開始為債臺(tái)高筑的政府債券賦予更高風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，并轉(zhuǎn)向企業(yè)債以應(yīng)對(duì)可能惡化的局面。