需求端似乎為擴產(chǎn)提供了支撐。豐倍招股書引用國際能源署數(shù)據(jù)稱，生物預計2028年全球生物柴油消費將增至5993萬噸，即將解年均增長7.16%。登陸同時，增收新加坡作為船用生物燃料加注中心，不增2024年該類燃料銷量同比大增68.40%至88.28萬噸。利難招股書還提到，題待瑞士、豐倍歐盟及國際海事組織（IMO）的生物低碳政策均在驅(qū)動需求。
然而，即將解供給端的登陸競爭同樣激烈。招股書提示，增收多家主流生物柴油企業(yè)正布局大規(guī)模擴產(chǎn)，不增未來行業(yè)或階段性供過于求，利難產(chǎn)品價格和毛利率面臨下行壓力。豐倍生物的擴產(chǎn)決策，本質(zhì)上是在行業(yè)景氣周期高點進行的一次“加注”，博的是未來需求增速能快于同行的產(chǎn)能釋放速度。
值得注意的是，募投項目還規(guī)劃了年產(chǎn)6萬噸農(nóng)用微生物菌劑及復合肥料的產(chǎn)能。招股書披露，這是公司嘗試利用生物柴油副產(chǎn)甘油開拓農(nóng)業(yè)投入品市場，意在打通“燃料副產(chǎn)→農(nóng)業(yè)產(chǎn)品”的循環(huán)利用價值鏈。此舉意在提升附加值并分散風險，但業(yè)內(nèi)鮮有生物柴油企業(yè)涉足微生物制劑和肥料。
豐倍生物在新領域?qū)⒚媾R傳統(tǒng)農(nóng)化企業(yè)的競爭壓力、產(chǎn)品認證周期和市場接受度的多重考驗。該業(yè)務的盈利模式仍待探索，短期內(nèi)恐怕難以貢獻可觀收益，反而可能分散公司的資源和管理精力，其不確定性為募投項目的整體回報率再添陰影。
豐倍生物“增收不增利”的困境在2024年尤為明顯。
招股書披露，2024年豐倍生物實現(xiàn)營業(yè)收入19.48億元，同比增長12.7%，但歸母凈利潤卻下滑4.5%至1.24億元，已連續(xù)第二年同比下降。同期，綜合毛利率由2023年的13.95%降至11.67%，凈利率同步由7.50%降至6.37%。
2025年上半年公司綜合毛利率進一步降至9.50%，毛利空間持續(xù)收窄。招股書指出，雖然調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)確保了收入增長，但凈利潤仍出現(xiàn)下滑，且低毛利的工業(yè)級混合油（屬于生物基材料板塊）銷售占比提高，是毛利率下滑的主因之一。
相比利潤下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流的下滑更為嚴峻。招股書顯示，2023年公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額為1.62億元，2024年驟降至0.22億元，2025年上半年則轉(zhuǎn)為-0.075億元。2023年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額約為凈利潤的125%，而2024年該比例降至不到20%，凸顯盈利“含金量”大幅下降。
注冊會計師洪杰向界面新聞解釋道，“這一反?，F(xiàn)象源于原料采購支出和營運資金占用攀升，2024年公司購買商品支付的現(xiàn)金高達193.60億元，當年末存貨和應收項目占用了大量資金”。這表明公司的“賬面利潤”很大程度上未轉(zhuǎn)化為實際現(xiàn)金，現(xiàn)金創(chuàng)造能力已明顯減弱。
在微薄的利潤中，稅收優(yōu)惠的支撐作用不容忽視。招股書顯示，2023年公司增值稅即征即退返還款1905.94萬元，占當年利潤總額的比例高達13.20%。而2024年該項僅691.10萬元，占比降至5.14%。稅惠的波動對利潤總額產(chǎn)生了直接擾動。
同期公司還享受資源綜合利用企業(yè)所得稅加計扣除、高新技術(shù)企業(yè)15%稅率等優(yōu)惠。洪杰對此表示，豐倍生物凈利對稅收減免有較高依賴度，“剔除增值稅退稅等政策性收益后，公司盈利水平將明顯下降，需要考慮稅惠收窄的不利情景”。盡管公司稱這些稅惠屬于法定普惠政策，但其利潤的穩(wěn)定性顯然已綁定了政策走向。
豐倍生物對未來增長給出了激進預測。招股書預測2025年上半年公司實現(xiàn)營業(yè)收入14.78億元，同比增長49.62%，并預計2025年前三季度營業(yè)收入可達21~23億元，同比增長約51%~66%。公司將此歸因于海外市場需求旺盛和產(chǎn)銷量提升。
然而，在高增速預測的背后，利潤轉(zhuǎn)化能力仍是最大疑問。職業(yè)投資人周衡提醒，豐倍生物目前的訂單與價格很大程度上取決于境外市場景氣，“一旦歐洲或亞洲市場需求轉(zhuǎn)淡，或生物燃料政策收緊，公司當前的高增長勢頭可能難以持續(xù)”。若毛利率持續(xù)下滑，高增長的營收最終可能仍無法帶來匹配的利潤和現(xiàn)金流。
豐倍生物的業(yè)務高度依賴海外市場，且出口目的地正發(fā)生結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。
招股書披露，公司主營“廢棄油脂—生物燃料—生物基材料”一體化業(yè)務，產(chǎn)品遠銷瑞士、新加坡等低碳燃料需求旺盛地區(qū)。2024年公司境外銷售中，瑞士和新加坡占比合計約70%，已取代歐盟成為主要出口目的地。這意味著不同地區(qū)的單一政策變化都將直接沖擊公司訂單。
周衡提示，若廢棄油脂制生物柴油未來不再享受碳減排優(yōu)惠，或市場供過于求，其銷售可能不及預期。目前我國生物柴油在國內(nèi)推廣仍有限（如上海僅試點B5車用柴油），全國性摻混政策尚未明確，導致公司短期內(nèi)業(yè)績?nèi)詫⑸疃冉壎êＭ庹呒t利。
作為一家出口導向型企業(yè)，匯率波動和合規(guī)成本是其無法回避的經(jīng)營變量。公司出口業(yè)務以美元計價，人民幣匯率波動直接影響業(yè)績。招股書披露，2022年公司匯兌收益為986.78萬元，2023年則僅271.12萬元，2024年實現(xiàn)匯兌相關收益535萬元，波動較大。
盡管公司自2021年起開展遠期結(jié)售匯套保，但仍存在匯兌損益的不確定性。此外，產(chǎn)品出口需符合ISCC等國際可持續(xù)發(fā)展認證標準，招股書披露公司已取得相關資質(zhì)。但隨著新加坡等地標準升級，公司需要持續(xù)投入人力物力維護認證，這部分固定成本將在擴產(chǎn)后進一步上升，構(gòu)成潛在的利潤侵蝕因素。
豐倍生物的“煉金術(shù)”始于廢棄油脂，但原料端的不穩(wěn)定性始終是其“阿喀琉斯之踵”。公司受限于廢油供應，招股書披露，報告期從個人供應商采購的廢油占比雖在2024年降至6.07%，但2025年上半年竟回升至18.98%，顯示原料體系對散戶回收仍有依賴。
個人回收渠道分散，導致廢油在票據(jù)和品質(zhì)管控上存在隱患，增加了原料合規(guī)風險和管理成本。律師劉昆指出，豐倍生物加強供應鏈合規(guī)管理，“通過供應商分級準入、定期復核和批次質(zhì)檢確保原料質(zhì)量與穩(wěn)定性，以避免監(jiān)管趨嚴時出現(xiàn)產(chǎn)能閑置、折舊侵蝕利潤的情況”。公司雖已開始通過東南亞等渠道進口廢油補充原料，但進口成本和政策變化同樣存在不確定性。
行業(yè)競爭格局中，豐倍生物的規(guī)模和盈利水平僅居中游。根據(jù)同行業(yè)公司公告，卓越新能2025年上半年實現(xiàn)凈利潤3.16億元，隆海生物僅約0.06億元，而豐倍生物同期為0.85億元，盈利能力分化明顯。同時，行業(yè)報道顯示，益海嘉里等大型糧油集團也已布局廢棄油脂制生物柴油，憑借原料和渠道優(yōu)勢抬升了行業(yè)競爭強度。
在全球碳中和浪潮與國內(nèi)廢油資源化政策的交織下，豐倍生物如何平衡政策紅利、擴產(chǎn)節(jié)奏與市場風險，仍有待時間給出答案。