李勇指出：“本輪美債收益率的脫鉤大幅上行主要受到債務(wù)上限博弈背景下美國債務(wù)可持續(xù)性問題的嚴(yán)重影響?！泵绹拿涝獋鶆?wù)規(guī)模龐大且不斷攀升，財政赤字居高不下，為何而稅改法案帶來的年美財政擴張力度又超出了市場預(yù)期。此外，脫鉤穆迪下調(diào)美國主權(quán)信用評級更是美元成為直接的導(dǎo)火索，導(dǎo)致期限溢價和主權(quán)債CDS快速攀升，為何市場避險情緒隨之發(fā)酵。年美美國財政部2025年8月12日發(fā)布的脫鉤數(shù)據(jù)顯示，截至8月11日，美元美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額突破37萬億美元，為何占國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）的年美比重不斷上升，顯示出美國財政狀況的脫鉤嚴(yán)峻性。

　　圖2：對等關(guān)稅后10年-2年期限利差4-5月快速走擴，美元隨后趨于平穩(wěn)（單位：%）

　　從全球資金流動性的視角來看，本輪美債利率上行更多考慮資金在美元資產(chǎn)和非美資產(chǎn)之間的再配置。陳伯銘表示：“特朗普政府的貿(mào)易政策和財政政策的不確定性，使得全球投資者對美元資產(chǎn)的信心受到?jīng)_擊，進而促使資金流向其他非美資產(chǎn)?！弊员据嗞P(guān)稅宣布后，美元指數(shù)最多貶值6.77%至96.643，截至9月15日美元指數(shù)貶值6.57%，而瑞士法郎、歐元、日元分別升值10.92%、9.04%和1.72%。這種資金流向的變化，進一步加劇了美債收益率與美元指數(shù)的背離。

　　從美元流動性的角度來看，聯(lián)儲負債、財政部一般賬戶（TGA）和隔夜逆回購協(xié)議（ONRRP）是衡量美元流動性的重要指標(biāo)。李勇認為：“在債務(wù)上限博弈的背景下，美國財政部通過消耗TGA 賬戶的方式來補充美元流動性，而ONRRP的規(guī)模也降至目前5400億美元的低位。然而，當(dāng)債務(wù)上限問題得到解決后，財政部可能會通過發(fā)債的方式重新蓄水TGA賬戶，這將對美元流動性造成負面沖擊，進而可能對美元指數(shù)形成一定的支撐?！?/p>

　　根據(jù)伯南克提出的長端美債收益率定價框架，長端收益率主要由未來短期實際利率、通脹預(yù)期和期限溢價三個部分構(gòu)成。紐約聯(lián)儲的中性利率測算模型以及通脹保值債券（TIPS）隱含通脹預(yù)期數(shù)據(jù)顯示，近期這些因素的變動總體較為穩(wěn)定。李勇指出，本輪美債收益率的上升更多的是期限溢價的上升所導(dǎo)致的。期限溢價的上升背后，隱含著美債短期的信用風(fēng)險波動、供需結(jié)構(gòu)變動以及中長期財政可持續(xù)性問題的后續(xù)演繹。

　　在美元流動性充裕的背景下，美元指數(shù)與美德、美日利差之間的關(guān)系較為同步。然而，特朗普政府的關(guān)稅不確定性及其信用反復(fù)卻結(jié)構(gòu)性地沖擊了全球?qū)γ涝Y產(chǎn)的定價。陳伯銘表示：“投資者對持有美元資產(chǎn)的風(fēng)險溢價補償在近期大幅調(diào)升，降低了包括美債在內(nèi)的美元資產(chǎn)的吸引力。因此，套息交易出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)，美元資產(chǎn)從超配狀態(tài)逐漸回歸正常，而歐元則逐漸替代美元呈現(xiàn)出更多的避險屬性。”

　　綜合考慮各種因素，李勇和陳伯銘認為，從短期來看，美債長端收益率可能會繼續(xù)維持在4%-4.5%的箱體震蕩區(qū)間，美元指數(shù)則可能維持在98左右的支撐位。從中長期來看，美債長端收益率的走勢需要綜合考慮特朗普政策、美國財政可持續(xù)性、經(jīng)濟基本面預(yù)期以及美聯(lián)儲相關(guān)表態(tài)的后續(xù)演繹。從長期來看，美國的債務(wù)風(fēng)險可能會使得以美元為核心的信用體系進一步削弱，美元作為全球主要儲備貨幣的地位可能會遭到進一步的侵蝕，從而進入貶值通道。

　　美債收益率與美元指數(shù)的背離現(xiàn)象及其未來走勢，無疑將對全球金融市場產(chǎn)生深遠影響，需密切關(guān)注相關(guān)政策動態(tài)和經(jīng)濟數(shù)據(jù)，以做出合理判斷。

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