其中第二季度營(yíng)收76.14億同比下降5.64%，冷門里凈利潤(rùn)3.72億同比下降37.52%；

對(duì)于公司的行業(yè)息率這份業(yè)績(jī)我們?cè)撊绾卧u(píng)估呢？

如果是對(duì)比行業(yè)，我認(rèn)為公司的隱形業(yè)績(jī)只能如此，即公司的冠軍高分高達(dá)關(guān)注業(yè)績(jī)很難有超預(yù)期的表現(xiàn)，但如果對(duì)比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，中報(bào)值公司的繼續(xù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)在同行業(yè)里也算是“較為優(yōu)秀”。

下面來(lái)看下行業(yè)：

2025年1—6月份，紅股全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資46658億元，非常同比下降11.2%（按可比口徑計(jì)算，冷門里詳見附注6）；其中，行業(yè)息率住宅投資35770億元，隱形下降10.4%。冠軍高分高達(dá)關(guān)注新屋新開工面積30364萬(wàn)平方米同比下降20%，中報(bào)值房屋竣工面積22567萬(wàn)平方米同比下降14.8%；

可見房地產(chǎn)行業(yè)非常惡劣，繼續(xù)身處其中，紅股要想逆流而上，很難很難。?

如果是對(duì)比同行業(yè)，看看老二科順股份已經(jīng)連年扣非凈利潤(rùn)虧損（2023年扣非凈利潤(rùn)虧損4.28億，2024年扣非凈利潤(rùn)虧損2.53億）、老三凱倫股份（維權(quán)）連續(xù)三年虧損（2022年扣非凈利潤(rùn)虧損1.74億、2023年扣非凈利潤(rùn)虧損0.3億，2024年扣非凈利潤(rùn)虧損5.69億）。

科順股份

凱倫股份

從以上分析可以看出，能夠在這樣惡劣的環(huán)境中生存，是一件多么不容易的事。

其實(shí)公司今年中報(bào)，最能引起廣泛討論的，不是公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，而是被稱為“掏空式分紅”，今年中報(bào)公司繼續(xù)分紅22.1億，股利支付率高達(dá)391.45%，而中報(bào)公司的凈利潤(rùn)僅5.64億。

如果再加上今年年初22.1億，那么今年公司分紅共44.2億，當(dāng)前公司市值300億（股價(jià)12.6元），對(duì)應(yīng)的股息率高達(dá)14.7%，當(dāng)然大家都會(huì)覺(jué)得這是不可持續(xù)的。

為什么公司會(huì)大筆分紅？答案是公司實(shí)控人李衛(wèi)國(guó)非常缺錢，目前公司的股權(quán)質(zhì)押是77.41%，已經(jīng)相當(dāng)高了。

內(nèi)容如下：

在業(yè)績(jī)暴雷時(shí)期，公司既然把可分配利潤(rùn)的60億，拿出44億用于分紅，讓人感覺(jué)有些不思議，突然發(fā)現(xiàn)“腦子不夠用了”。

看看下面各位網(wǎng)友的點(diǎn)評(píng)：

1）、這是大股東極端缺錢嗎？

2）、突擊式分紅，看來(lái)要掏空上市公司啊

3）、師傅被妖精抓走了，我們趕緊分錢回高老莊

4）、這不是分紅，是分公司

5）、李董事長(zhǎng)總不能是為了分紅加倉(cāng)高能環(huán)境吧？這種分紅方式，賬上大量流動(dòng)負(fù)債，清倉(cāng)式分紅，理由過(guò)于牽強(qiáng)，投資者難免心有不安。

6）、恒大式舉債分紅？上市公司破產(chǎn)后應(yīng)該向大股東追回違規(guī)分紅。

7）、拆家式分紅.

8）、盈利1億，分紅44億，分紅加回購(gòu) 58 億了

9）、跑路式分紅？

10）、清算式分紅開眼界——大A市場(chǎng)無(wú)奇不有

公司的這種拆家式的分紅，對(duì)我來(lái)講，也是有點(diǎn)不安，為什么公司會(huì)是這樣的方式分紅？

難道會(huì)像那些研究員所解讀的那樣：

高分紅政策旨在向市場(chǎng)傳遞公司重視股東回報(bào)的信號(hào)，穩(wěn)定投資者信心并吸引潛在投資者。此舉有助于維護(hù)公司股價(jià)和市場(chǎng)形象，尤其在行業(yè)低迷期增強(qiáng)投資者對(duì)公司的信任。

答案是否定的，這種拆家式的分紅，很明顯，就是大股東李衛(wèi)國(guó)極度缺錢，因?yàn)楝F(xiàn)在的質(zhì)押比例已經(jīng)不低，質(zhì)押占其直接持股比已經(jīng)是74.06%。

其次大股東李衛(wèi)國(guó)擔(dān)保的金額可不少。

為了緩解大股東資金壓力，大手筆分紅也就理所當(dāng)然了。

現(xiàn)在的主要問(wèn)題是，公司大筆分紅是否會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生較大影響呢？

2024年公司的類現(xiàn)金共98.9億（貨幣資金72.6億+交易性金融資產(chǎn)5.4億+應(yīng)收票據(jù)里的銀行承兌票據(jù)3.6億+應(yīng)收款項(xiàng)融資里的銀行承兌票據(jù)17.3億）占總資產(chǎn)22%（447.2億），

公司貨幣資金占總資產(chǎn)比例較為一般。

那么公司的有息負(fù)債高嗎？

2024年公司有息負(fù)債共64億（短期借款46億+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債里的一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款8.8億+長(zhǎng)期借款9.2億）占總資產(chǎn)14.3%（447億），有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例不是很高。

從目前來(lái)看類現(xiàn)金共98.9億遠(yuǎn)高于公司的有息負(fù)債64億，但目前公司現(xiàn)金分紅高達(dá)44億，扣除分紅類現(xiàn)金為54.9億，如果只是考慮短期借款46億，公司的類現(xiàn)金還是大于短期借款，公司的風(fēng)險(xiǎn)似乎還算是比較可控的，并沒(méi)有我們想象中的那么嚴(yán)重。

但是如果再考慮上游供應(yīng)商的應(yīng)付賬款以及其他應(yīng)付賬款，公司的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)依然還是存疑的，2024年公司應(yīng)付賬款26.4億，其他應(yīng)付款44億，這個(gè)其他應(yīng)付款主要有往來(lái)款20億，押金、質(zhì)保金、保證金17.15億，應(yīng)付項(xiàng)目款5.37億。

公司的類現(xiàn)金如果扣除短期借款之后，根本無(wú)法償還應(yīng)付賬款以及其他應(yīng)付款，但這能說(shuō)明公司的風(fēng)險(xiǎn)很大嗎？似乎不能，只要公司經(jīng)營(yíng)正常，公司目前的現(xiàn)狀還是可以保證公司的正常運(yùn)行。

其實(shí)一家公司風(fēng)險(xiǎn)大不大，我主要是看公司的融資利率是否足夠高，2024年公司的利息費(fèi)用為1.5億，而公司的有息負(fù)債為64億，那么融資利率為2.3%，公司的融資利率還算是比較低的，從這里可以看出公司目前的資產(chǎn)質(zhì)量還是相當(dāng)高的，如果公司的資產(chǎn)質(zhì)量較差，我想第一時(shí)間出手的應(yīng)該是銀行。

在2月27日公告里，公司也公布與銀行合作開展資產(chǎn)池業(yè)務(wù)暨向銀行申請(qǐng)融資的公告，擬與合作銀行開展總額不超過(guò)人民幣20億元的資產(chǎn)池業(yè)務(wù)，從這里可以說(shuō)明，公司的資信截止到目前，還是相當(dāng)良好。

從目前來(lái)看，公司的這次大筆分紅，雖然很讓人吃驚，但對(duì)公司的影響應(yīng)該不是很大，不過(guò)依然還是存在一定風(fēng)險(xiǎn)，依然無(wú)法讓投資者很放心，這種疑慮將還會(huì)再存續(xù)一段時(shí)間，直至公司的經(jīng)營(yíng)完全沒(méi)有問(wèn)題為止。

從44億用于分紅，現(xiàn)在修改為22億的現(xiàn)金分紅，在困難時(shí)期，公司賬面現(xiàn)金多點(diǎn)，公司的經(jīng)營(yíng)顯得更為穩(wěn)健。之所以要大筆分紅主因還是實(shí)控人質(zhì)押壓力，只要質(zhì)押壓力有所緩解，超大筆分紅也就沒(méi)什么必要了。

另外在2025年8月11日晚，公司公告關(guān)于收到北京證監(jiān)局警示函的公告，主要內(nèi)容是實(shí)控人非經(jīng)營(yíng)資金占用以及財(cái)務(wù)核算不規(guī)范。

非經(jīng)營(yíng)資金占用目前已歸還，財(cái)務(wù)核算不規(guī)范主要部分光伏組件銷售業(yè)務(wù)采用總額法核算營(yíng)業(yè)收入不準(zhǔn)確；部分工程項(xiàng)目收入確認(rèn)時(shí)點(diǎn)不準(zhǔn)確，部分工程項(xiàng)目居間費(fèi)核算不準(zhǔn)確；部分抵賬資產(chǎn)債務(wù)重組核算不準(zhǔn)確，信息披露不規(guī)范；使用預(yù)付款不當(dāng)沖減應(yīng)收賬款，個(gè)別其他應(yīng)收款賬齡劃分錯(cuò)誤。

關(guān)于這一點(diǎn)，我們也是要警惕，在估值上一定要折價(jià)，不能對(duì)公司有所樂(lè)觀。

下面我們來(lái)解讀下，公司今年中報(bào)情況：

1、營(yíng)業(yè)收入

今年中報(bào)從分產(chǎn)品來(lái)看，大多數(shù)產(chǎn)品營(yíng)收都有不同程度的下降，其他主營(yíng)收入表現(xiàn)較好，營(yíng)收大幅同比增長(zhǎng)46.97%

這個(gè)其他主營(yíng)收入主要是了無(wú)紡布、虹石乳液、金絲楠膜、管業(yè)、膠等部分新賽道產(chǎn)品。

分地區(qū)，今年中報(bào)境內(nèi)營(yíng)收130億同比下降12.29%，境外營(yíng)收5.76億同比大增長(zhǎng)42.16%，境外營(yíng)收增速較快，可惜基數(shù)較少，對(duì)整體營(yíng)收貢獻(xiàn)不大。

由于境外發(fā)展較快，公司在7月31日公布了關(guān)于收購(gòu)智利Construmart S.A.100%股權(quán)公告，不斷推進(jìn)公司海外業(yè)務(wù)發(fā)展，有望打造新的增長(zhǎng)曲線。

從渠道來(lái)看，公司慢慢形成以零售、工程為主，直銷業(yè)務(wù)為輔，今年中報(bào)現(xiàn)工程渠道及零售渠道收入共計(jì) 114.06 億元，收入占比已提升至 84.06%，直銷業(yè)務(wù)收入占比下降至 15%，公司已從過(guò)往以地產(chǎn)大客戶為主的直銷模式成功轉(zhuǎn)型為以零售渠道和工程渠道為主的渠道模式業(yè)務(wù)模式的積極變化顯著推動(dòng)了經(jīng)營(yíng)質(zhì)量相關(guān)指標(biāo)實(shí)現(xiàn)了明顯改善：

第一，2025 年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比大幅增長(zhǎng) 70.18%，且第二季度實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~已超過(guò)當(dāng)期凈利潤(rùn)規(guī)模；

第二，截至 2025 年上半年末，公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)的規(guī)模較上年同期均呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。

這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化，充分體現(xiàn)了公司通過(guò)渠道變革與業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控、改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面已取得積極成效。

2、毛利率、凈利率

今年中報(bào)公司毛利率25.4%較去年同期29.22%大幅下降3.82%，凈利率4.03%較去年同期6.11%下降2.08%。

凈利率下降幅度低于毛利率下降幅度，主因費(fèi)用率不斷優(yōu)化，銷售費(fèi)用下降19%，管理費(fèi)用下降16%。

毛利率的下降主要是受制于市場(chǎng)需求下降，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇所致，不過(guò)第三季度或許會(huì)有所改善，因?yàn)槊窠瘓F(tuán)、工建集團(tuán)已陸續(xù)發(fā)步調(diào)價(jià)函，預(yù)計(jì)調(diào)價(jià)后對(duì)公司的毛利率影響會(huì)逐步體現(xiàn)。

下面再來(lái)解讀下公司的資產(chǎn)負(fù)債表情況：

1、類現(xiàn)金、有息負(fù)債

今年中報(bào)公司類現(xiàn)金共64.8億（貨幣資金50.7億+交易性金融資產(chǎn)7.4億+應(yīng)收票據(jù)3億+應(yīng)收款項(xiàng)融資3.7億）占總資產(chǎn)比例14.7%（440億），公司賬上類現(xiàn)金占總資產(chǎn)比例較低。

今年中報(bào)公司有息負(fù)債共83.4億（短期借款59.4億+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債11.8億+長(zhǎng)期借款12.2億）占總資產(chǎn)比例18.9%（440億），利息費(fèi)用0.82億，融資利率約2%（0.82/83.4*2），公司有息負(fù)債占總資產(chǎn)比例不是很高，融資利率非常低，從這個(gè)角度上來(lái)講，公司經(jīng)營(yíng)還算比較穩(wěn)健。

2、應(yīng)收賬款、合同負(fù)債

今年中報(bào)公司應(yīng)收賬款94.09億占總資產(chǎn)比例21%（440億），應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例不低，較去年同期121.43億下降23%，應(yīng)收賬款的下降使得公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)111天較去年同期128天下降17天，公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流較去年同期大幅增長(zhǎng)70.18%；

在8月1日調(diào)研紀(jì)要里，管理表示，由于公司已從過(guò)以地產(chǎn)大客戶為主的直銷模式成功轉(zhuǎn)型為以零售渠道和工程渠道為主，公司的業(yè)務(wù)模式出現(xiàn)積極變化：

第一，2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比大幅增長(zhǎng) 70.18%，且第二季度實(shí)現(xiàn)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~已超過(guò)當(dāng)期凈利潤(rùn)規(guī)模；

第二，截至2025年上半年末，公司應(yīng)收賬款、應(yīng)收票據(jù)的規(guī)模較上年同期均呈現(xiàn)明顯下降趨勢(shì)。這些財(cái)務(wù)指標(biāo)的優(yōu)化，充分體現(xiàn)了公司通過(guò)渠道變革與業(yè)務(wù)模式轉(zhuǎn)型，在強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管控、改善經(jīng)營(yíng)質(zhì)量方面已取得積極成效。

今年中報(bào)公司合同負(fù)債26.38億較去年同期25.5億小幅增加，合同負(fù)債沒(méi)有下降以及應(yīng)收賬款下降較多，表明公司對(duì)下游客戶的議價(jià)權(quán)有所增強(qiáng)。

今年中報(bào)公司存貨20.7億占總資產(chǎn)比例4.7%（440億），存貨占總資產(chǎn)比例不高，較去年同期20億相差不多，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)34.6天較去年同期37.6天小幅下降3天，經(jīng)營(yíng)效率小幅提升。

不過(guò)仔細(xì)分析，公司存貨里的原材料10.6億較去年同期13.9億下降24%，反而庫(kù)存商品9.3億較去年同期7.6億增長(zhǎng)了22%，所以從這個(gè)角度上來(lái)講，公司的經(jīng)營(yíng)效率并沒(méi)有得到有效提升，反而有可能銷售面臨一定的滯銷，因?yàn)榻衲曛袌?bào)公司的營(yíng)收是負(fù)增長(zhǎng)的，而且合同負(fù)債也是較去年同期有所下降。

2025年半年報(bào)

2024年半年報(bào)

4、預(yù)付款項(xiàng)、應(yīng)付賬款

今年中報(bào)公司預(yù)付款項(xiàng)11.5億較去年同期9.9億小幅增長(zhǎng)1.6億，應(yīng)付賬款33.6億較去年同期34.9億小幅下降1.3億，

在原材料較去年同期下降24%，公司預(yù)付款項(xiàng)較去年同期有所增長(zhǎng)，應(yīng)付賬款較去年同期有所下降，表明公司對(duì)上游供應(yīng)商的議價(jià)權(quán)有所下降。

.......

最后再來(lái)看下公司的工抵房處置的會(huì)計(jì)處理？

工抵房會(huì)計(jì)處理，一是放置在應(yīng)收賬款科目或其他應(yīng)收賬款科目，今年中報(bào)公司的其他應(yīng)款14.24億較年初22億下降35%，主要是公司通過(guò)債券重組等方式收回抵債資產(chǎn)，終止賬面?zhèn)鶛?quán)。

1）、其他應(yīng)收款

公司的其他應(yīng)收款，包括押金、保證金、往來(lái)款、項(xiàng)目借款、備用金等，由于沒(méi)有披露詳細(xì)，不好判斷具體藏在哪個(gè)科目。

2）、投資性房地產(chǎn)

2024年報(bào)突然增加了投資性房地產(chǎn)，這個(gè)投資性房地產(chǎn)基本就是從抵債資產(chǎn)來(lái)的。

3）、其他非流動(dòng)資產(chǎn)

其他非流動(dòng)資產(chǎn)里的抵債資產(chǎn)9.17億較期初3.88億增加5.29億，這部分資產(chǎn)是有計(jì)劃進(jìn)行出售的。

總結(jié)：

今年半年報(bào)公司業(yè)績(jī)依舊較為低迷，但經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有所改善，表現(xiàn)在應(yīng)收賬款不斷下降，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流有了較大的改善，合同負(fù)債依舊保持高位，公司毛利率雖有所下降，但近期已有提價(jià)，海外業(yè)務(wù)發(fā)展較快，并且收購(gòu)智利Construmart S.A.100%股權(quán)，不斷打造新的增長(zhǎng)曲線。

總之公司目前處于轉(zhuǎn)型當(dāng)中，不斷調(diào)整，方向也越來(lái)越明確，隨著轉(zhuǎn)型不斷向好，未來(lái)公司業(yè)績(jī)有望得到繼續(xù)改善。

但公司也有一些風(fēng)險(xiǎn)，比如公司賬上類現(xiàn)金不多，實(shí)控人質(zhì)押較多，分紅較多（有可能會(huì)影響公司的發(fā)展，雖然從目前來(lái)看，基本沒(méi)有多大影響），還有財(cái)務(wù)不規(guī)范。

那么目前公司300億市值，股價(jià)12.5元，這個(gè)估值算便宜嗎？

目前我的觀點(diǎn)還是保持不變。

...........

現(xiàn)在整個(gè)行業(yè)仍處于深度低迷之中，今年1—7月份，全國(guó)房地產(chǎn)開發(fā)投資60877億元，同比下降10.2%（按可比口徑計(jì)算，詳見附注6）；其中，住宅投資46230億元，下降10.6%。?

其中房屋新開工面積1-7月份大幅下降23.2%，房屋竣工面積1-7月份大幅下降21.8%。

那么當(dāng)下250億市值，股價(jià)10元，靜態(tài)市盈率11倍，TTM（PE）13倍，市凈率僅為0.9，這個(gè)估值看來(lái)并不貴，但如果與北新建材作個(gè)對(duì)比，同樣的估值，北新建材不論是資產(chǎn)質(zhì)量，還是確定性，都遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于東方雨虹，而且北新建材又是國(guó)企，東方雨虹是民企，待遇完全不一樣，通過(guò)這樣對(duì)比，東方雨虹的估值優(yōu)勢(shì)顯得沒(méi)那么明顯，所以保守起見的話，在這個(gè)位置上再打個(gè)七八折，或者還可以再看看，畢竟東方雨虹的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并不小。

七折，對(duì)應(yīng)股價(jià)是7元，八折對(duì)應(yīng)股價(jià)是8元。

注：關(guān)于估值部分純屬拍腦袋，請(qǐng)勿對(duì)號(hào)入座，公司分析、觀點(diǎn)也不見得是正確的，請(qǐng)理性對(duì)待，以上觀點(diǎn)，僅供參考。

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注：目前研究的上市公司有：

1、上海家化 2、愛(ài)美客 3、順絡(luò)電子 4、永新股份 5、湯臣倍健 6、同花順 7、恩華藥業(yè) 8、長(zhǎng)春高新 9、雙箭股份 10、健民集團(tuán) 11、東阿阿膠 12、志邦家居 13、北新建材 14、海信家電 15、華僑城 16、國(guó)檢集團(tuán) 17、洽洽食品 18、分眾傳媒 19、百潤(rùn)股份 20、上海機(jī)場(chǎng) 21、格力電器 22、萬(wàn)科 23、洋河股份 24、春秋航空 25、新城控股 26、美的集團(tuán) 27、永輝超市 28、宋城演藝 29、萬(wàn)達(dá)電影 30、南極電商 31、中國(guó)巨石 32、恒瑞醫(yī)藥 33、恒逸石化 34、隆基綠能 35、健帆生物 36、中國(guó)中免 37、中順潔柔 38、歐普康視 39、正海生物 40、涪陵榨菜 41、海爾智家 42、福耀玻璃 43、東方雨虹 44、?？低?45、東方財(cái)富 46、生益科技 47、藥明康德 48、伊利股份 49、牧原股份 50、貝泰妮 51、公牛集團(tuán) 52、安井食品 53、天味食品 54、恩捷股份 55、舍得酒業(yè) 56、海螺水泥 57、華特達(dá)因 58、今世緣 59、山西汾酒 60、瀘州老窖 61、五糧液 62、千禾味業(yè) 63、安琪酵母 ?64、中國(guó)神華 65、華測(cè)檢測(cè) 66、中航光電 67、匯川技術(shù) 68、愛(ài)爾眼科 69、寧德時(shí)代 70、石英股份 71、華潤(rùn)三九 72、福壽園 73、一拖股份74、元祖股份 75、太陽(yáng)紙業(yè) 76、山河藥輔 77、晨光股份 78、青島啤酒 79、重慶百貨 80、貴州茅臺(tái) 81、新寶股份 82、招商積余 83、益豐藥房 84、濰柴動(dòng)力 85、海天味業(yè) 86、山東藥玻 87、顧家家居 88、頎中科技 89、神工股份 90、士蘭微 91、安克創(chuàng)新 92、東方電纜 93、同仁堂 94、金溢科技 95、華測(cè)導(dǎo)航 96、紅四方 97、寒武紀(jì) 98、寶信軟件 99、會(huì)稽山 100、漢鐘精機(jī) 101、甘源食品 102、中寵股份 103、捷佳偉創(chuàng) 104、中國(guó)黃金 105、斯達(dá)半導(dǎo) 106、紫天科技 107、片仔癀 108、拓維信息 109、東方集團(tuán)110、雙成藥業(yè) 111、沃爾核材 112、藍(lán)思科技 113、石頭科技 114、錦波生物 115、比亞迪 116、歐派家居 117、古井貢酒 118、中國(guó)海油 119、德業(yè)股份 120、中密控股 121、偉星股份 122、中國(guó)核電 123、偉星新材

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