黃金與白銀比率會(huì)否回落到50~70水平？陶冬

　　美聯(lián)儲(chǔ)利率轉(zhuǎn)調(diào)、大國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)降溫和AI樂觀潮，美聯(lián)成為定義上周風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)的儲(chǔ)利策轉(zhuǎn)三條風(fēng)景線。

　　美聯(lián)儲(chǔ)如約降息，率政但同時(shí)為未來降息前景畫上了問號(hào)，向模美國(guó)債市震蕩，陶冬收益率爆出2022年以來最大的美聯(lián)單日變化。美元匯率上漲，儲(chǔ)利策轉(zhuǎn)對(duì)日元升值到154。率政但是向模股市仍然沉浸在AI的狂熱中，美股三大指數(shù)齊升，陶冬只是美聯(lián)歐亞市場(chǎng)跌多升少，日股則走勢(shì)亮麗。儲(chǔ)利策轉(zhuǎn)油價(jià)和大宗商品弱勢(shì)，率政黃金在ETF出貨中繼續(xù)技術(shù)性回調(diào)。向模歐日央行均決定按兵不動(dòng)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)決定，調(diào)低政策利率一碼至3.75%~4.0%，同時(shí)自12月1日起停止QT（量化緊縮操作）以維持市場(chǎng)的資金流動(dòng)性。這兩個(gè)動(dòng)作都在市場(chǎng)預(yù)料之中，但是降息后的各種言論令市場(chǎng)感到意外。美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾說：“我總是說，我們不預(yù)先設(shè)定決策結(jié)論，不過這次再加一點(diǎn)，這個(gè)（降息）并不被視為板上釘釘?shù)摹聦?shí)上遠(yuǎn)非如此?！?/p>

　　“事實(shí)上遠(yuǎn)非如此”部分，不符合鮑威爾的一貫講話風(fēng)格，在這里亦非必要。唯一解釋就是他想對(duì)市場(chǎng)強(qiáng)調(diào)12月降息前景仍存在諸多不確定因素。從物價(jià)趨勢(shì)到增長(zhǎng)速度，都未必與持續(xù)降息的市場(chǎng)預(yù)期相吻合，因此鮑威爾質(zhì)疑降息的速度與力度。會(huì)議前資金幾乎定價(jià)了100%概率12月降息，債市和利率期貨市場(chǎng)即刻對(duì)他的言論作出反應(yīng)。

　　會(huì)議后達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)主席和克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)主席也表示，不支持12月降息，兩位在今年美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議上沒有投票權(quán)，但明年擁有投票資格。這次會(huì)議上投票反對(duì)降息的堪薩斯聯(lián)儲(chǔ)主席施密特，也闡述了自己不支持降息的原因?？吹贸瞿壳懊缆?lián)儲(chǔ)對(duì)于利率政策前景充滿爭(zhēng)議，內(nèi)部對(duì)未來降息幅度，乃至中性利率水平，出現(xiàn)了罕見的不同意見，而且不介意將意見分歧公開。

　　如今美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度在3.9%左右，就業(yè)市場(chǎng)開始明顯放緩，但是物價(jià)尚未回落到政策目標(biāo)，且有回升的風(fēng)險(xiǎn)。特朗普關(guān)稅戰(zhàn)看來對(duì)通脹的影響有限，不過不確定性尚存。政府停擺仍在僵持中，為經(jīng)濟(jì)和就業(yè)添上新的懸念。決策者對(duì)中性利率的心理目標(biāo)，介乎2.5%~4%，橫跨甚大，進(jìn)一步增加了利率決策取得共識(shí)的難度。

　　筆者依然認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在12月降息，明年新一批投票委員進(jìn)場(chǎng)后降息頻率可能放緩至每季度一次。對(duì)中性利率究竟如何設(shè)定，眾說紛紜。筆者認(rèn)為明年中性利率可能成為美聯(lián)儲(chǔ)降息力度的關(guān)鍵指標(biāo)，白宮會(huì)強(qiáng)調(diào)AI拉動(dòng)了生產(chǎn)率的進(jìn)步，中性利率水平應(yīng)該有結(jié)構(gòu)性的中樞下移。

　　無(wú)論鮑威爾如何闡述和主導(dǎo)未來六個(gè)月的利率政策，美聯(lián)儲(chǔ)新主席上任后都可能帶來全新的理念與行動(dòng)。幾乎可以肯定，新主席將是特朗普意志的忠實(shí)執(zhí)行者。特朗普為了中期選舉，正將注意力從海外轉(zhuǎn)移回國(guó)內(nèi)，財(cái)政擴(kuò)張和貨幣刺激是重中之重。大而美法案的通過令財(cái)政政策進(jìn)入了自動(dòng)波動(dòng)階段，他對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的“指導(dǎo)”估計(jì)會(huì)十分頻繁、史無(wú)前例。

　　筆者對(duì)明年貨幣政策形勢(shì)的判斷，建立在兩個(gè)觀察之上。首先部分科技巨企的發(fā)債成本上升，企業(yè)債與國(guó)債之間的利差明顯擴(kuò)大，表明債市對(duì)科技企業(yè)龐大的資本支出越來越謹(jǐn)慎。第二是資金流動(dòng)性最近變緊，金融機(jī)構(gòu)尋求聯(lián)儲(chǔ)Standing Repo Facility（SRF，常設(shè)回購(gòu)機(jī)制）拆借流動(dòng)性的數(shù)量達(dá)到疫情以來最高水平。流動(dòng)性抽緊威脅著整個(gè)資本市場(chǎng)的健康運(yùn)作，迫使美聯(lián)儲(chǔ)終止量化緊縮。

　　接下來談?wù)劙足y。經(jīng)過一輪同步迅速下調(diào)之后，白銀上周與黃金脫鉤，白銀升，黃金繼續(xù)跌。美元匯率走強(qiáng)、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)降溫，是這輪貴金屬回調(diào)的底層邏輯。日本政治和美聯(lián)儲(chǔ)話術(shù)，美元匯率急跌，令貴金屬交易中的杠桿操作迅速退出。白銀今年以來大漲68%，走勢(shì)比黃金還亮麗，一輪急升后出現(xiàn)技術(shù)性回撤，筆者認(rèn)為很合理，也是必須的。

　　白銀具有金融和工業(yè)雙重屬性，其產(chǎn)業(yè)屬性是黃金所沒有的。白銀的工業(yè)屬性在綠色能源轉(zhuǎn)型中顯得特別突出，光伏產(chǎn)業(yè)和新能源車產(chǎn)業(yè)的高速發(fā)展，為白銀制造出強(qiáng)勁的產(chǎn)業(yè)需求。光伏行業(yè)每GW裝機(jī)耗銀大約十噸，汽車行業(yè)每年消耗7000萬(wàn)盎司白銀，新能源車耗銀更多。除此之外，白銀在半導(dǎo)體領(lǐng)域和工業(yè)溶劑上也被廣泛應(yīng)用。

　　從金融屬性看，2008年金融危機(jī)開啟了大國(guó)央行量化寬松的先河，危機(jī)早已結(jié)束，但是QE卻成為常態(tài)化的貨幣政策工具。源源不斷制造出來的資金流動(dòng)性，追逐有限的資產(chǎn)，催生出資產(chǎn)估值的狂飆，白銀是相對(duì)的落后者（直至今年）。當(dāng)市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)大幅降息，大量資金從銀行流向各類資產(chǎn)，白銀因此受惠。

　　和黃金相比，白銀的工業(yè)屬性更強(qiáng)一些，儲(chǔ)值屬性則弱一些，這是為什么央行配置儲(chǔ)備黃金比重遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過白銀，老百姓買金偏好遠(yuǎn)遠(yuǎn)比買銀高，全世界黃金ETF的數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)大過白銀。白銀在過去相當(dāng)時(shí)間落后于黃金，就是這個(gè)道理。今年白銀價(jià)格大升，有明顯追落后的感覺。同時(shí)，以電動(dòng)車為首的產(chǎn)業(yè)需求開始發(fā)力。

　　黃金與白銀之間有一個(gè)著名的50~70比例區(qū)間，指金價(jià)與銀價(jià)之比多數(shù)時(shí)候在此區(qū)間浮動(dòng)。這個(gè)比例一度接近100，觸發(fā)了白銀追趕落后。如今金銀比例回落到82，較歷史水平仍然偏高。黃金與白銀比率會(huì)否回落到50~70水平？有可能但未必，因?yàn)檫@輪貴金屬價(jià)格上漲的主要邏輯是金融，是資金對(duì)央行政策的不信任，對(duì)大國(guó)財(cái)政失控的擔(dān)憂，對(duì)未來通脹的對(duì)沖，因此黃金的機(jī)會(huì)更大。

　　本周看點(diǎn)有二，一是兩大貿(mào)易國(guó)峰會(huì)后的談判細(xì)節(jié)，一是英國(guó)央行的利率會(huì)議，估計(jì)不做政策利率調(diào)整。

　　【作者系淡水泉（香港）總裁兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，本文純屬個(gè)人觀點(diǎn)，不代表所在機(jī)構(gòu)的官方立場(chǎng)和預(yù)測(cè)，亦非投資建議或勸誘】

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