10月29日，從抗儲何美國紐約，通脹紐約證券交易所內(nèi)，到護電視屏幕上播放著美聯(lián)儲主席杰羅姆·鮑威爾演講的債務(wù)暫停畫面。鮑威爾表示將于12月1日停止縮減央行資產(chǎn)負債表。美聯(lián)視覺中國供圖

　　薛子敬

　　在10月的按下議息會議結(jié)束后，美聯(lián)儲主席鮑威爾宣布，縮表自12月1日起將停止主動縮減資產(chǎn)負債表（縮表），從抗儲何即暫停量化緊縮操作，通脹并下調(diào)聯(lián)邦基金利率25個基點，到護使基礎(chǔ)利率維持在3.75%至4.00%區(qū)間。債務(wù)暫停所謂“縮表”，美聯(lián)是按下指美聯(lián)儲通過不再對到期國債和抵押貸款支持證券進行再投資，逐步收緊銀行體系流動性，縮表實現(xiàn)資產(chǎn)負債表正?；?。從抗儲何本輪縮表始于2022年6月，當時美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模接近9萬億美元，占美國國內(nèi)生產(chǎn)總值比重超過30%。此次宣布暫停縮表，被市場普遍視為美國貨幣政策立場趨于緩和的信號。一方面，市場對流動性進一步收緊的擔憂有所緩解；另一方面，由于降息路徑仍不明確，投資者對通脹反彈和政策滯后風(fēng)險保持警惕，市場呈現(xiàn)多空交織的復(fù)雜反應(yīng)。

　　高債務(wù)約束下的貨幣政策困境

　　作為美國中央銀行，美聯(lián)儲理論上以促進最大就業(yè)和維持物價穩(wěn)定為雙重目標，應(yīng)保持政策獨立性。然而，當前美國聯(lián)邦政府債務(wù)總額已突破38萬億美元，凈利息支出接近或逼近國防支出規(guī)模，成為僅次于社保的主要支出項目之一。在此背景下，貨幣政策日益受到財政可持續(xù)性的制約。若繼續(xù)加息或縮表，固然有助于控制通脹，但將顯著推高政府融資成本，加劇系統(tǒng)性債務(wù)風(fēng)險。若轉(zhuǎn)向降息或擴表，則可能刺激通脹回升或助長資產(chǎn)泡沫，背離價格穩(wěn)定目標。

　　回顧近年政策軌跡，新冠疫情后，美聯(lián)儲迅速將聯(lián)邦基金利率降至接近零利率水平，并啟動大規(guī)模資產(chǎn)購買計劃，資產(chǎn)負債表在18個月內(nèi)擴張近4萬億美元。隨著通脹在2021年下半年顯著攀升，美聯(lián)儲于2022年3月啟動加息周期，并于同年6月同步開啟縮表。在17個月內(nèi)累計加息525個基點后，通脹有所回落，但財政壓力持續(xù)上升。今年以來，白宮多次公開呼吁美聯(lián)儲盡快降息，強調(diào)高利率正在加重政府債務(wù)負擔。此次暫?？s表，表面理由是防范市場流動性緊張，實則反映出美聯(lián)儲在財政壓力與貨幣政策目標之間的艱難權(quán)衡。其政策重心正從傳統(tǒng)的宏觀經(jīng)濟調(diào)控，逐步轉(zhuǎn)向維護債務(wù)體系的穩(wěn)定運行。

　　美國利率周期的全球化外溢效應(yīng)

　　美國貨幣政策的每一次重大調(diào)整，都會對全球金融環(huán)境產(chǎn)生深遠影響。在加息縮表階段，美元升值走強、資本回流美國，新興市場普遍面臨資本外流、本幣貶值和以美元為主的外債償付壓力上升的三重挑戰(zhàn)。在上一輪美國加息與縮表周期中，全球融資環(huán)境急劇收緊，新興市場普遍承壓。斯里蘭卡因外匯枯竭、償債能力惡化而宣布主權(quán)債務(wù)違約；埃及則在外匯緊張與進口成本飆升背景下，被迫接受更嚴苛的國際貨幣基金組織貸款，反映了強美元周期下脆弱經(jīng)濟體所面臨的流動性擠壓。

　　反之，若美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息擴表，全球美元融資成本下降導(dǎo)致的全球流動性泛濫，又可能推高大宗商品價格和新興市場資產(chǎn)估值，埋下金融泡沫隱患。2008年國際金融危機后，許多國家的貨幣政策被迫跟隨美聯(lián)儲同步調(diào)整，以維持匯率穩(wěn)定和資本流動可控，從而削弱了其根據(jù)本國經(jīng)濟狀況獨立施策的能力。美元作為全球主要儲備貨幣和第一大貿(mào)易結(jié)算貨幣的特殊地位，使美國貨幣政策天然具有強大的外溢效應(yīng)。美聯(lián)儲的利率與資產(chǎn)負債表變動，已成為全球宏觀金融環(huán)境的重要風(fēng)向標，也凸顯了當前國際貨幣體系的結(jié)構(gòu)性失衡。

　　結(jié)構(gòu)性矛盾制約美聯(lián)儲政策空間：美國產(chǎn)業(yè)空心化

　　當前美國貨幣政策的兩難處境，本質(zhì)上是美國內(nèi)部長期結(jié)構(gòu)性問題的集中體現(xiàn)。過去數(shù)十年，美國在全球分工中過度追求資本回報優(yōu)先，推動制造業(yè)大規(guī)模外遷，導(dǎo)致國內(nèi)產(chǎn)業(yè)空心化、勞動生產(chǎn)率增長乏力、財政收入基礎(chǔ)薄弱，只能依賴舉債維持高消費與高福利模式。國際貨幣體系長期依賴美元計價和美債作為核心安全資產(chǎn)，但這一機制正因美國頻繁使用金融制裁、債務(wù)不可持續(xù)以及“去全球化”思潮而遭遇信任挑戰(zhàn)。

　　2025年伊始，“美國優(yōu)先”政策強力推動貿(mào)易保護與供應(yīng)鏈重組，加速了全球?qū)γ涝w系的反思。近年來，去全球化、貿(mào)易壁壘及金融制裁工具化，使部分經(jīng)濟體探索本幣結(jié)算、增持黃金、調(diào)整美債倉位。美元體系并未被顛覆，但邊際上的分散化趨勢增強。在此背景下，美國財政擴張需求與貨幣政策目標形成深度綁定：政府需要低利率以維系債務(wù)運轉(zhuǎn)，而美聯(lián)儲若過度寬松，又可能導(dǎo)致美元信用受損、加劇全球通脹風(fēng)險。因此，美聯(lián)儲政策空間被明顯壓縮，獨立性面臨更強的現(xiàn)實約束。

　　如今，美聯(lián)儲的政策選擇已不再單純基于統(tǒng)計層面圍繞本國就業(yè)率與控制通脹展開，而是更多服務(wù)于債務(wù)體系的穩(wěn)定運行。無論加息還是降息，都難以擺脫“債務(wù)陷阱”與政策獨立性的博弈困局。理論層面的獨立性貨幣政策工具，正日益異化為政府債務(wù)管理工具，這既是美國宏觀治理能力退化的體現(xiàn)，也是全球貨幣體系深層矛盾的縮影。未來，若結(jié)構(gòu)性問題得不到根本解決，美聯(lián)儲恐將持續(xù)在財政壓力與政策目標之間艱難平衡，其作為獨立央行的權(quán)威與效能，也將面臨更嚴峻的考驗。

　?。ㄗ髡呦祩惗卮髮W(xué)亞洲和非洲研究院研究員）

　　來源：中國青年報客戶端

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