氣溫驟降與流感高發(fā)季重疊，流感牛A股市場(chǎng)對(duì)“流感概念”的財(cái)說撐起追捧再度升溫，眾生藥業(yè)（002317.SZ）成為資金追捧的眾生值焦點(diǎn)。11月中，藥業(yè)業(yè)績(jī)公司股價(jià)一度沖高至27.97元，虛實(shí)突破8月創(chuàng)下的倍估階段高點(diǎn)；這波凌厲的漲勢(shì)直接將其動(dòng)態(tài)市盈率推高至50倍以上，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)中藥企業(yè)的流感牛平均估值水平。

　　在資本市場(chǎng)的財(cái)說撐起喧囂之外，眾生藥業(yè)的眾生值業(yè)績(jī)修復(fù)卻步履蹣跚。盡管股價(jià)創(chuàng)出新高，藥業(yè)業(yè)績(jī)公司核心流感新藥昂拉地韋尚處于商業(yè)化初期，虛實(shí)且公司前三季度營(yíng)收增速也不亮眼。倍估這種“股價(jià)搶跑、流感牛業(yè)績(jī)滯后”的財(cái)說撐起背離現(xiàn)象，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)估值泡沫的眾生值深度擔(dān)憂。

　　新藥貢獻(xiàn)仍待驗(yàn)證

　　翻開眾生藥業(yè)2025年三季度財(cái)報(bào)，營(yíng)收端的表現(xiàn)并未如股價(jià)般火熱。公司前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18.89億元，同比僅維持基本持平；歸母凈利潤(rùn)雖同比增長(zhǎng)68.40%至2.51億元，但這一高增速很大程度上源于上年同期因集采降價(jià)導(dǎo)致基數(shù)較低的“假象”。

　　進(jìn)一步拆解資產(chǎn)負(fù)債表可以發(fā)現(xiàn)，公司正在為四季度的流感旺季進(jìn)行激進(jìn)的渠道備貨。財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至三季度末，公司存貨降至3.49億元，較年初減少約21%；與此同時(shí)，應(yīng)收賬款攀升至6.06億元，較年初增加約13.6%。

　　醫(yī)藥研究員楊賢澤告訴界面新聞?dòng)浾撸@種“存貨降、應(yīng)收升”的剪刀差跡象表明，公司在三季度將大量產(chǎn)品壓入渠道，但并未同步收回現(xiàn)金。受此影響，前三季度經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額僅為1.55億元，同比腰斬近一半，“這意味著，公司正通過犧牲短期現(xiàn)金流來?yè)Q取渠道占有率，以期在四季度實(shí)現(xiàn)銷售兌現(xiàn)”。

　　市場(chǎng)最為關(guān)注的流感創(chuàng)新藥昂拉地韋（安睿威?），目前對(duì)業(yè)績(jī)的實(shí)質(zhì)貢獻(xiàn)仍不明朗。該藥作為全球首款甲型流感病毒PB2聚合酶抑制劑，雖于2025年5月獲批上市，但因錯(cuò)過了上半年的流感高峰且尚未正式納入醫(yī)保，前三季度銷量基數(shù)極低。

　　公司管理層在投資者交流中承認(rèn)，昂拉地韋片目前已在14個(gè)省份掛網(wǎng)，正處于市場(chǎng)導(dǎo)入期。若按行業(yè)樂觀預(yù)期，該藥四季度銷量環(huán)比雖有200%的爆發(fā)，但即便單季貢獻(xiàn)過億元收入，在公司近30億元的全年?duì)I收盤子中占比依然有限，難以在短期內(nèi)從根本上改變利潤(rùn)結(jié)構(gòu)。

　　此外，傳統(tǒng)中成藥業(yè)務(wù)依然占據(jù)公司半壁江山，業(yè)績(jī)依賴度較高。2025年上半年數(shù)據(jù)顯示，中成藥銷售占公司收入比重達(dá)53.03%，而包括昂拉地韋在內(nèi)的化學(xué)藥板塊占比不足四成。眾生藥業(yè)公告曾強(qiáng)調(diào)，眾生丸等核心中成藥雖然在“風(fēng)熱感冒”領(lǐng)域有一定品牌基礎(chǔ)，但屬于低毛利的普藥品種。

　　一位資深醫(yī)藥代表向界面新聞?dòng)浾咄嘎叮谐伤幵诹鞲屑靖嗍亲鳛檩o助用藥，很難像特效抗病毒藥那樣獲得高溢價(jià)，公司要靠老產(chǎn)品撐起當(dāng)前的高估值顯得力不從心。

　　同質(zhì)化競(jìng)品扎堆上市

　　盡管昂拉地韋頭頂“首款PB2抑制劑”的光環(huán)，但其面臨的是一個(gè)擁擠不堪的紅海市場(chǎng)。

　　在傳統(tǒng)療法方面，磷酸奧司他韋（達(dá)菲）早已通過集采將價(jià)格打至“白菜價(jià)”，成為臨床一線首選；羅氏的速福達(dá)（瑪巴洛沙韋）則憑借“一粒治愈”的便捷性牢牢占據(jù)高端市場(chǎng)。

　　眾生藥業(yè)的昂拉地韋要想在這一成熟市場(chǎng)占有一席之地，必須面對(duì)醫(yī)生處方習(xí)慣和患者支付意愿的挑戰(zhàn)。行業(yè)數(shù)據(jù)顯示，奧司他韋目前在國(guó)內(nèi)公立醫(yī)院流感用藥市場(chǎng)份額仍超過70%，新藥想要完成替代絕非一日之功。

　　更為嚴(yán)峻的是，2025年已成為國(guó)產(chǎn)流感新藥的“內(nèi)卷之年”。除眾生藥業(yè)外，青峰醫(yī)藥的“伊速達(dá)”和濟(jì)川藥業(yè)（600566.SH）的“濟(jì)可舒”分別于同年3月和7月獲批上市，且均為瑪巴洛沙韋的同類競(jìng)品；健康元（600380.SH）和先聲藥業(yè)（02096.HK）的同類新藥也已提交上市申請(qǐng)。

　　這種扎堆上市的局面直接削弱了昂拉地韋的稀缺性。某私募醫(yī)療基金經(jīng)理對(duì)界面新聞?dòng)浾弑硎荆荒陜?nèi)多款同機(jī)制藥物獲批，意味著市場(chǎng)推廣將迅速進(jìn)入價(jià)格戰(zhàn)階段，企業(yè)不僅要比拼療效，更要比拼銷售費(fèi)用投放和渠道覆蓋能力，這對(duì)眾生藥業(yè)的銷售利潤(rùn)率構(gòu)成了巨大壓力。

　　醫(yī)保準(zhǔn)入和集采政策的懸頂之劍，也讓市場(chǎng)對(duì)昂拉地韋的盈利前景持審慎態(tài)度。雖然公司透露該藥已通過新版醫(yī)保目錄初審，但進(jìn)入醫(yī)保往往意味著“以價(jià)換量”，價(jià)格降幅可能高達(dá)50%甚至更多。參照此前流感藥物集采的慘烈程度，東陽(yáng)光藥在第十一批國(guó)家集采中因報(bào)價(jià)略高而痛失奧司他韋顆粒標(biāo)的，導(dǎo)致市場(chǎng)份額大幅縮水

　　眾生藥業(yè)坦言，未來不排除昂拉地韋被納入集采的風(fēng)險(xiǎn)。一旦進(jìn)入集采邏輯，藥企將失去定價(jià)權(quán)，淪為賺取微薄加工費(fèi)的代工廠，這顯然無(wú)法支撐當(dāng)前市場(chǎng)賦予的高成長(zhǎng)估值。

　　在臨床終端，昂拉地韋的學(xué)術(shù)推廣也面臨著認(rèn)知壁壘。衛(wèi)健委發(fā)布的《流行性感冒診療方案（2025年版）》雖然納入了連花清瘟等中成藥，但在抗病毒藥物推薦上仍以?shī)W司他韋和瑪巴洛沙韋為主。一位三甲醫(yī)院呼吸科主任對(duì)記者指出，醫(yī)生對(duì)于新靶點(diǎn)藥物的接受需要循證醫(yī)學(xué)證據(jù)的長(zhǎng)期積累，且昂拉地韋作為PB2抑制劑，其在真實(shí)世界中的優(yōu)效性尚需更多數(shù)據(jù)驗(yàn)證。

　　在缺乏大規(guī)模臨床應(yīng)用數(shù)據(jù)背書的情況下，昂拉地韋短期內(nèi)很難撼動(dòng)奧司他韋和速福達(dá)構(gòu)建的“雙寡頭”格局。

　　研發(fā)輸血依賴中成藥

　　拋開流感概念的短期擾動(dòng)，審視眾生藥業(yè)的長(zhǎng)期邏輯，其本質(zhì)仍是一家依賴傳統(tǒng)中藥輸血來供養(yǎng)創(chuàng)新藥研發(fā)的轉(zhuǎn)型企業(yè)。

　　公司的復(fù)方血栓通系列產(chǎn)品雖然銷量巨大，但在納入集采后價(jià)格大幅下挫，導(dǎo)致2024年公司一度出現(xiàn)虧損。2025年前三季度，雖然該系列產(chǎn)品通過“以價(jià)換量”穩(wěn)住了基本盤，但毛利率的永久性損傷已不可逆轉(zhuǎn)。年報(bào)數(shù)據(jù)顯示，為了維持研發(fā)投入，公司不得不將每年的研發(fā)費(fèi)用率維持在營(yíng)收的10%以上，這在傳統(tǒng)中藥企業(yè)中屬于高水平，但也加劇了利潤(rùn)端的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　被市場(chǎng)寄予厚望的另一大創(chuàng)新管線——減重/降糖藥RAY1225，目前雖已進(jìn)入III期臨床，但面臨的競(jìng)爭(zhēng)格局比流感藥物更為慘烈。諾和諾德的司美格魯肽和禮來的替爾泊肽已在全球確立了統(tǒng)治地位，國(guó)內(nèi)信達(dá)生物的瑪仕度肽也已于2025年8月?lián)屜壬鲜小?/p>

　　即便RAY1225能在未來兩年內(nèi)獲批，也將面臨“前有巨頭封鎖、后有追兵堵截”的尷尬境地。廣發(fā)證券研報(bào)測(cè)算認(rèn)為，眾生藥業(yè)2025-2027年的每股收益預(yù)計(jì)分別為0.36元、0.45元和0.54元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前股價(jià)的動(dòng)態(tài)市盈率維持在45倍左右，這一估值已透支了未來兩年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)空間。

　　若進(jìn)行一筆簡(jiǎn)單的微算式推演，風(fēng)險(xiǎn)或許更加直觀。假設(shè)昂拉地韋在峰值銷售年份能搶占流感市場(chǎng)10%的份額（約20億元規(guī)模），按15%的凈利率計(jì)算，僅能貢獻(xiàn)約3億元凈利潤(rùn)。而公司當(dāng)前市值已突破200億元，意味著市場(chǎng)隱含的預(yù)期是其創(chuàng)新藥業(yè)務(wù)需再造一個(gè)“眾生藥業(yè)”。

　　然而，現(xiàn)實(shí)是公司2024年剛剛經(jīng)歷巨虧，2025年預(yù)計(jì)全年凈利潤(rùn)在3億元左右，尚未恢復(fù)至2023年的水平。對(duì)于投資者而言，當(dāng)前的50倍市盈率不僅包含了對(duì)昂拉地韋放量的樂觀預(yù)期，更隱含了對(duì)減肥藥等遠(yuǎn)期管線的全額定價(jià)。一旦后續(xù)銷售數(shù)據(jù)或臨床進(jìn)展不及預(yù)期，高估值下的股價(jià)回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)恐將難以避免。

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