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“股債蹺蹺板”玩了一年，債基何時(shí)換劇本？大額

臨近年底收官，貫穿全年的壓力“股債蹺蹺板”行情正演繹至關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

在A股走強(qiáng)、未消債市承壓的股債“股強(qiáng)債弱”格局下，債券市場(chǎng)經(jīng)歷了一場(chǎng)顯著的蹺蹺流動(dòng)性考驗(yàn)。數(shù)據(jù)顯示，何難三季度全市場(chǎng)債基凈贖回超過(guò)5500億份，停歇純債基金成為“失血”重災(zāi)區(qū)；四季度以來(lái)，債基仍有多只債基因大額贖回頻頻公告。大額

當(dāng)投資者“看股做債”成慣性，壓力債市卻因缺乏主線、未消波動(dòng)收窄，股債淪為資金輪動(dòng)的蹺蹺“配角”。當(dāng)前，何難市場(chǎng)焦點(diǎn)集中在“股債蹺蹺板”效應(yīng)是否延續(xù)、公募基金費(fèi)率改革落地影響、明年債市如何演繹等核心問(wèn)題。

“‘股債蹺蹺板’這一格局大概率將在后續(xù)一段時(shí)間內(nèi)持續(xù)，短期內(nèi)尚未顯現(xiàn)改善跡象?！币按鍋喼蘩什呗詭煾呗费咏邮艿谝回?cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，在核心政策信號(hào)明確前，債市大概率呈區(qū)間震蕩格局，需等待財(cái)政或貨幣政策給出明確主線。

債基贖回繼續(xù)蔓延

今年以來(lái)，A股市場(chǎng)持續(xù)走強(qiáng)，上證指數(shù)接連突破多個(gè)整數(shù)關(guān)口，在4000點(diǎn)附近震蕩運(yùn)行；與之形成鮮明對(duì)比的是，債券市場(chǎng)進(jìn)入下半年后，空頭情緒更占上風(fēng)，10年期國(guó)債收益率四季度以來(lái)始終在1.8%上方高位運(yùn)行。

在這一背景下，債基市場(chǎng)出現(xiàn)明顯的流動(dòng)性波動(dòng)，贖回潮貫穿三季度并延續(xù)至四季度。Wind數(shù)據(jù)顯示，全市場(chǎng)債券基金凈贖回份額超過(guò)5590億份，成為當(dāng)季“失血”最嚴(yán)重的基金品類。在已有數(shù)據(jù)的7300余只（不同份額分開(kāi)計(jì)算，下同）產(chǎn)品中，近六成遭遇凈贖回。

其中，純債型，尤其是中長(zhǎng)期純債基金，三季度凈贖回量達(dá)到4836.68億份，與二季度被凈申購(gòu)3148億份形成鮮明對(duì)比。基民贖回疊加業(yè)績(jī)下跌，多只百億級(jí)債基產(chǎn)品的基金規(guī)模大幅“縮水”甚至腰斬。

在144只贖回超過(guò)20億元的產(chǎn)品中，純債產(chǎn)品占據(jù)近三分之二。典型案例如華夏鼎茂單季度被贖回近131億份，總規(guī)模從二季度末的343.31億元下降到不足160億元；興業(yè)添利、興業(yè)添盈的凈贖回額分別達(dá)到85.59億份、66.68億份；指數(shù)產(chǎn)品中，匯添富投資級(jí)信用債指數(shù)單只產(chǎn)品被贖回近150億份（148.85億份）。

進(jìn)入四季度，債券型基金的贖回警報(bào)仍未停止，多只產(chǎn)品因大額贖回密集發(fā)布提高凈值精度公告。據(jù)第一財(cái)經(jīng)初步統(tǒng)計(jì)，截至11月16日，10月以來(lái)至少有35只（僅計(jì)算初始基金，下同）債基遭遇大額贖回。

如11月14日，中銀國(guó)際證券公告稱，中銀證券鴻瑞的A類份額和C類份額在13日發(fā)生大額贖回；同月12日，浦銀安盛普豐純債A類份額、中銀證券鴻安也遭遇資金大額贖回，11日，百嘉百達(dá)利率債也出現(xiàn)類似情況。

“前一段時(shí)間會(huì)有比較明顯的凈贖回，主要是因?yàn)槭袌?chǎng)調(diào)整，線上端普通投資者對(duì)市場(chǎng)變化一般會(huì)有這種跟風(fēng)操作的情況，目前贖回情況已經(jīng)回歸正常了。”一位固收見(jiàn)長(zhǎng)的基金公司人士告訴第一財(cái)經(jīng)。

另一位固收“大廠”內(nèi)部人士也透露，公司旗下部分純債產(chǎn)品確實(shí)流失了很多份額，主要是機(jī)構(gòu)端資金的贖回?！耙郧霸趥袌?chǎng)環(huán)境較好時(shí)，市場(chǎng)出現(xiàn)調(diào)整，大家都愿意購(gòu)買；而現(xiàn)在因?yàn)樨?fù)債端不斷從債券資產(chǎn)流向了含權(quán)資產(chǎn)，不過(guò)債基贖回、存款搬家等雖有表現(xiàn)，但尚未出現(xiàn)明顯演繹?！彼f(shuō)。

華北某固定收益研究部人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，當(dāng)前債券市場(chǎng)情緒較為糾結(jié)，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升利率中樞的趨勢(shì)確認(rèn)，未來(lái)贖回壓力、政策變動(dòng)、債市流動(dòng)性下行等因素使得投資者情緒持續(xù)謹(jǐn)慎。

債市在等什么“信號(hào)彈”

作為今年債市的關(guān)鍵詞，“股債蹺蹺板”和“看股做債”也持續(xù)成為市場(chǎng)熱議話題。隨著行情進(jìn)入年底收官階段，這一現(xiàn)象還會(huì)繼續(xù)嗎？高路延對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，“股債蹺蹺板”效應(yīng)短期內(nèi)尚未顯現(xiàn)改善跡象。

高路延進(jìn)一步分析稱，今年以來(lái)股債相關(guān)性顯著提升，無(wú)論從日度、周度、月度還是全年維度，“看股做債”的市場(chǎng)特征均較為突出。同時(shí)，當(dāng)前債市缺乏明確主線指引，波動(dòng)幅度維持低位，市場(chǎng)參與者多在等待財(cái)政、貨幣政策的明確信號(hào)，不敢貿(mào)然加大倉(cāng)位，資金在股債之間的輪動(dòng)以及市場(chǎng)情緒變化，成為驅(qū)動(dòng)債市短期波動(dòng)的重要因素。

談及可能打破這一格局的關(guān)鍵因素，高路延表示，盡管流動(dòng)性意外收緊并非當(dāng)前基準(zhǔn)預(yù)測(cè)情形，但一旦出現(xiàn)此類情況，可能導(dǎo)致債市收益率上行，而股市走勢(shì)則需結(jié)合具體場(chǎng)景進(jìn)一步判斷，屆時(shí)“股債蹺蹺板”效應(yīng)有望被打破。

此外，機(jī)構(gòu)行為變化、海外資金回流等也是重要因素。高路延認(rèn)為，基金的股債輪動(dòng)操作仍是影響市場(chǎng)的短期變量，而農(nóng)商行、保險(xiǎn)等配置型機(jī)構(gòu)更注重絕對(duì)收益率水平，且受月末、季末監(jiān)管驅(qū)動(dòng)的配置需求影響較大，這類因素可能對(duì)“股債蹺蹺板”效應(yīng)形成階段性擾動(dòng)。不過(guò)，短期來(lái)看，海外資金大規(guī)?；亓鲗?duì)中國(guó)債市的影響有限，并非當(dāng)前核心考量因素。

除市場(chǎng)層面因素外，公募基金費(fèi)率改革也對(duì)債基資金面構(gòu)成潛在影響。《公開(kāi)募集證券投資基金銷售費(fèi)用管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》擬調(diào)整公募基金贖回費(fèi)率，該意見(jiàn)稿已于10月5日截止意見(jiàn)反饋，但正式文件尚未發(fā)布，業(yè)內(nèi)普遍預(yù)期新規(guī)有望在年底前落地。

有業(yè)內(nèi)人士表示，若新規(guī)落地，債券基金作為流動(dòng)性管理和短期波動(dòng)交易的需求可能下降，進(jìn)而影響機(jī)構(gòu)配置意愿。也有觀點(diǎn)認(rèn)為，新規(guī)的正式細(xì)則尚未下發(fā)，相關(guān)傳言存在不確定性，暫無(wú)明確結(jié)論，雖然債市對(duì)傳言敏感但預(yù)期已部分消化。

對(duì)此，高路延認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)該事件高度關(guān)注，相關(guān)“小作文”等傳言易引發(fā)債市波動(dòng)。核心原因在于當(dāng)前債市缺乏明確主線，波動(dòng)幅度較小，市場(chǎng)對(duì)各類噪音信號(hào)的敏感度顯著提升。

“從事件本身來(lái)看，若新規(guī)落地，大概率對(duì)債市偏利空，可能引發(fā)債基贖回壓力，或改變機(jī)構(gòu)對(duì)債市投資標(biāo)的的選擇偏好?！备呗费舆M(jìn)一步向第一財(cái)經(jīng)補(bǔ)充，最終市場(chǎng)反應(yīng)將取決于正式細(xì)則條款與前期市場(chǎng)傳言的契合度。

“若細(xì)則與市場(chǎng)普遍預(yù)期一致，利率可能維持平穩(wěn)或下行；若出現(xiàn)較大偏差，可能引發(fā)階段性調(diào)整?！彼蔡嵝眩诩?xì)則落地前，市場(chǎng)會(huì)持續(xù)修復(fù)對(duì)該事件的預(yù)期，當(dāng)前市場(chǎng)利率或已部分反映相關(guān)預(yù)期，后續(xù)實(shí)際影響可能被弱化。

談及明年債市的核心邏輯，高路延告訴第一財(cái)經(jīng)，在核心政策信號(hào)明確前，債市大概率呈區(qū)間震蕩格局，需等待財(cái)政或貨幣政策給出明確主線。相對(duì)而言，長(zhǎng)端收益率可能有更高的上行空間。

一方面，明年財(cái)政政策大概率持續(xù)積極發(fā)力；二是市場(chǎng)通脹預(yù)期有望從通縮擔(dān)憂轉(zhuǎn)向回升，進(jìn)而改善經(jīng)濟(jì)發(fā)展預(yù)期，為長(zhǎng)端利率提供向上支撐。盡管明年國(guó)際地緣關(guān)系仍存在不確定性，但從風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)角度，不改變長(zhǎng)端利率上行的核心邏輯。

從中期視角看，高路延認(rèn)為，市場(chǎng)核心關(guān)注點(diǎn)將逐步聚焦三大方向：財(cái)政刺激政策落地進(jìn)展、“反內(nèi)卷”行動(dòng)推進(jìn)后的通脹走勢(shì)演變，以及房地產(chǎn)市場(chǎng)政策支持的力度與效果。

在她看來(lái)，當(dāng)前市場(chǎng)具備多重利好支撐，如在岸股票市場(chǎng)運(yùn)行穩(wěn)健，鋼鐵相關(guān)大宗商品價(jià)格表現(xiàn)堅(jiān)挺；中美關(guān)系近期呈現(xiàn)企穩(wěn)態(tài)勢(shì)；疊加資產(chǎn)估值處于具備吸引力的區(qū)間，多重因素共同作用下，長(zhǎng)端利率有望獲得更多上行空間。