數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，全球月頻數(shù)據(jù)。主權(quán)債債債的重新

　　日本債市的境長(zhǎng)波動(dòng)是近年來(lái)逐步累積的結(jié)果，日本央行貨幣調(diào)整是被拋?zhàn)詈诵牡脑?。長(zhǎng)期以來(lái)，全球日本央行通過(guò)大規(guī)模購(gòu)買國(guó)債、主權(quán)債債債的重新將政策利率維持在-0.1%，境長(zhǎng)并將10年期國(guó)債收益率目標(biāo)設(shè)定在0%左右，被拋以對(duì)抗日本多年來(lái)的全球通縮問(wèn)題。

　　2022—2023年，主權(quán)債債債的重新日本央行將收益率曲線控制政策進(jìn)行了多輪調(diào)整：將10年期國(guó)債的境長(zhǎng)目標(biāo)區(qū)間從±0.25%放寬至±0.5%、宣布以1%的被拋固定利率無(wú)限購(gòu)買國(guó)債、將1.0%定義為10年期國(guó)債收益率的全球“參考上限”。

　　2024年3月，主權(quán)債債債的重新長(zhǎng)期困擾日本的通縮問(wèn)題緩解以及日本經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，讓日本央行認(rèn)為調(diào)整貨幣政策的時(shí)機(jī)已經(jīng)到來(lái)，從而結(jié)束了持續(xù)8年的負(fù)利率政策，將政策基準(zhǔn)利率從-0.1%上調(diào)至0—0.1%。2024年7月，日本央行宣布大幅減少國(guó)債的購(gòu)買規(guī)模，被市場(chǎng)解讀為“隱形縮表”。

　　2025年1月，日本央行實(shí)施了自2007年以來(lái)的首次加息，雖然此后再無(wú)加息，但正式宣告了日本的超寬松貨幣政策時(shí)代結(jié)束。9月，日本央行行長(zhǎng)植田和男在與首相石破茂會(huì)談后，釋放了進(jìn)一步加息的信號(hào)。

　　除日本外，以美國(guó)為首的大部分國(guó)家實(shí)則處于降息周期中，它們長(zhǎng)債利率上行的主要原因則是對(duì)政府財(cái)政的可持續(xù)性的擔(dān)憂；在日本，這也毫無(wú)例外是另一重要的推動(dòng)力。在5月的日本參議院的答辯中，石破茂表示，“需要認(rèn)識(shí)到‘有利率’時(shí)代的恐怖，我國(guó)財(cái)政情況非常不好，比希臘還要差。”石破茂的言論引發(fā)了很大的爭(zhēng)論。在隨后的日本財(cái)務(wù)省舉行的20年期國(guó)債拍賣上，投標(biāo)倍數(shù)下跌至2.5倍，創(chuàng)下2012年以來(lái)的最低紀(jì)錄，而尾差（即平均價(jià)格與最低成交價(jià)之間的差距）飆升至1.14日元，為1987年9月以來(lái)的最高水平。

　　7月，執(zhí)政的自民黨在參議院選舉中失利，自建黨以來(lái)首次失去了多數(shù)席位，黨內(nèi)多名議員公開要求石破茂辭職。自民黨就是否提前舉行總裁選舉征求黨內(nèi)意見，并要求舉行黨內(nèi)投票。為避免黨內(nèi)分裂，石破茂宣布辭去自民黨總裁并卸任日本首相。10月，自民黨總裁高市早苗在坎坷之中當(dāng)選日本總裁，長(zhǎng)端利率小幅回調(diào)后繼續(xù)上行走勢(shì)，后續(xù)政局的穩(wěn)定性仍有待市場(chǎng)驗(yàn)證。

　　日本擁有全球第三大債券市場(chǎng)，并以長(zhǎng)期以來(lái)的低利率發(fā)揮著全球債市壓艙石的作用。日本及全球投資者通過(guò)利差交易投資海外債券，從而一定程度上托舉了對(duì)美債和其他主權(quán)債的需求，但是現(xiàn)在，這個(gè)市場(chǎng)似乎正在終結(jié)。對(duì)于日本財(cái)政狀況的擔(dān)憂、政局的高度不確定性都激化了市場(chǎng)對(duì)長(zhǎng)債的拋售。

　　歐洲困境：從德國(guó)到英法

　　3月初，受到美國(guó)減少對(duì)烏克蘭軍援以及要求北約盟國(guó)增加軍費(fèi)的壓力，德國(guó)即將上臺(tái)執(zhí)政的聯(lián)盟黨和社民黨達(dá)成初步意向，同意放松“債務(wù)剎車”限制；國(guó)防開支方案經(jīng)德國(guó)議會(huì)最終通過(guò)，同意設(shè)立5000億歐元的預(yù)算外基金用于基礎(chǔ)設(shè)施支出、國(guó)防相關(guān)的支出超出GDP1%的部分將免受“債務(wù)剎車”限制。受此影響，德國(guó)30年國(guó)債快速上行，也極大提振了歐元的走勢(shì)。

　　8月底，在議會(huì)磋商新一年度預(yù)算案遭遇挫折后，法國(guó)總理貝魯召開新聞發(fā)布會(huì)，宣布要求在議會(huì)進(jìn)行信任投票，震驚了金融市場(chǎng)。此前，貝魯提出將法國(guó)目前的赤字率從占GDP的5.4%下降至4.6%，但遭到各方的反對(duì)，認(rèn)為方案過(guò)于激進(jìn)。最終貝魯?shù)男湃瓮镀蔽传@得通過(guò)，總統(tǒng)馬克龍?jiān)俅稳蚊驴偫砝湛茽柲?，這是法國(guó)兩年來(lái)任命的第五任總理。即便如此，勒科爾尼上臺(tái)后短短一個(gè)月請(qǐng)辭，后被馬克龍?jiān)俣热蚊?，總理與議會(huì)之間的拉鋸仍然存在，法國(guó)的政治局面并未獲得改善。

　　英國(guó)的情況也不容樂(lè)觀。9月3日，英國(guó)30年債券利率飆升至5.75%，創(chuàng)1998年以來(lái)的最高紀(jì)錄，較年初抬升超60bps。英國(guó)將于10月底或11月初發(fā)布秋季財(cái)政預(yù)算案，宣布未來(lái)一年的稅收和支出計(jì)劃；市場(chǎng)預(yù)期該預(yù)算案將提升征稅規(guī)模，滿足政府的資金需求，緩解財(cái)政收入危機(jī)，但這同時(shí)也將對(duì)英國(guó)脆弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇造成傷害，從而推升了長(zhǎng)債收益率。當(dāng)周，英國(guó)發(fā)行新一輪10年期國(guó)債，計(jì)劃發(fā)行140億英鎊于2035年到期的債券，供給壓力也抬升了長(zhǎng)債收益率。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg，周頻數(shù)據(jù)。

　　全球各國(guó)主權(quán)長(zhǎng)債在加息結(jié)束并進(jìn)入降息周期后仍繼續(xù)上行，與貨幣政策的走勢(shì)反向，趨勢(shì)的走向并非只是短期波動(dòng)，而是市場(chǎng)的“重新定價(jià)”。換句話說(shuō)，長(zhǎng)債收益率的上行反映了市場(chǎng)給各國(guó)主權(quán)信用的打折，主權(quán)信用正面臨著市場(chǎng)的質(zhì)疑。

　　從宏觀環(huán)境來(lái)看，在美國(guó)帶領(lǐng)下的全球利率預(yù)期發(fā)生了重構(gòu)。在進(jìn)入降息周期以來(lái)，美國(guó)等經(jīng)濟(jì)體的核心通脹表現(xiàn)出極強(qiáng)的韌性，長(zhǎng)端利率“Higher for Longer”的敘事邏輯傳導(dǎo)到各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體當(dāng)中，美債長(zhǎng)端收益率的走高也帶動(dòng)了發(fā)達(dá)國(guó)家主權(quán)債利率的上行。

　　從歐洲自身的情況來(lái)看，對(duì)財(cái)政擴(kuò)張的擔(dān)憂是長(zhǎng)債利率上行的主要推動(dòng)力，一方面是以德國(guó)為首的大規(guī)模國(guó)防開支計(jì)劃將推高歐洲各國(guó)的債務(wù)水平，另一方面是各國(guó)動(dòng)蕩的政局動(dòng)搖著仍脆弱的經(jīng)濟(jì)。在歐洲各國(guó)收益率普遍上行的壓力中，9月的英債收益率上升尤其明顯，主要是英國(guó)是除美國(guó)外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中政策利率水平最高的。高企的利率水平會(huì)進(jìn)一步加重主權(quán)國(guó)家還息的壓力，從而面臨更強(qiáng)的上行壓力。

　　從收益率曲線來(lái)看，各國(guó)陸續(xù)進(jìn)入降息周期，寬松的貨幣政策立場(chǎng)推動(dòng)了短端收益率的下行；政壇的動(dòng)蕩和擴(kuò)張性的財(cái)政政策（諸如美國(guó)的減稅法案和德國(guó)的軍費(fèi)擴(kuò)張方案）都將進(jìn)一步推高財(cái)政赤字，財(cái)政擴(kuò)張顯然難以結(jié)束，由此帶來(lái)長(zhǎng)端收益率和期限溢價(jià)的上行。市場(chǎng)對(duì)于主權(quán)國(guó)家財(cái)政可持續(xù)性的長(zhǎng)期擔(dān)憂使得長(zhǎng)端主權(quán)債定價(jià)必然需要支付新的財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

　?。ㄗ髡哏娰粸槟炒笮凸煞葜粕虡I(yè)銀行境外債券交易員，譯著《中國(guó)縱橫》由四川人民出版社出版）