管濤 ?中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家

以上觀點整理自管濤在CMF季度論壇（2025年第三季度）（總第70期）上的管濤發(fā)言

本文字?jǐn)?shù)：4378字

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一、經(jīng)濟形勢，宏觀擴內(nèi)需需要進(jìn)一步加力

今年中國經(jīng)濟面臨的經(jīng)濟最大不確定性，是形勢年初外部關(guān)稅的極限施壓。在此背景下，人民上半年運行仍呈現(xiàn)三方面亮點：其一，幣匯主要指標(biāo)符合預(yù)期，率走上半年實際GDP累計同比5.3%，勢前高于去年1.3個百分點，管濤為全年實現(xiàn)5%左右目標(biāo)奠定基數(shù)；其二，宏觀科技、經(jīng)濟消費領(lǐng)域新成果頻現(xiàn)，形勢《哪吒2》、人民“蘇超”聯(lián)賽、幣匯DeepSeek大模型、率走宇樹機器人等相繼出圈，物價、房地產(chǎn)、地方債務(wù)等舊有風(fēng)險雖未徹底化解，卻未超預(yù)期惡化，持續(xù)釋放的正面信息不斷修復(fù)市場對復(fù)蘇與創(chuàng)新的信心；其三，政府對潛在沖擊早有預(yù)判并備有預(yù)案，針對關(guān)稅升級出臺對等反制，節(jié)奏有序、措施精準(zhǔn)，有效維護(hù)了國內(nèi)產(chǎn)業(yè)與對外經(jīng)貿(mào)權(quán)益，社會層面總體肯定本輪政策應(yīng)對。

上半年增速高于預(yù)期主要歸因于外需韌性，實際GDP同比提高0.3個百分點中，外需貢獻(xiàn)較上年增加1個百分點，而消費與投資的拉動分別回落0.3和0.4個百分點。此前普遍擔(dān)憂的關(guān)稅沖擊并未拖累凈出口，反而成為正向變量，反觀被寄予厚望的擴大內(nèi)需政策，其消費與投資效應(yīng)在上半年尚未充分顯現(xiàn)。

三季度以來形勢正在發(fā)生變化，盡管5月初中美聯(lián)合聲明宣布雙方同步大幅削減已加征關(guān)稅，但高頻數(shù)據(jù)顯示，我國企業(yè)并未顯著重返美國市場。4月對美出口同比下降逾20%，5月降幅擴大至30%以上，6月仍下降10%以上，7月再度下降20%以上，8月又回落30%以上，對美順差因此持續(xù)收縮。好消息是，我國整體出口仍實現(xiàn)正增長，貿(mào)易順差同比擴大。綜合判斷，下半年外需對經(jīng)濟增長仍將形成正向拉動，不會出現(xiàn)負(fù)拖累，但已難以重現(xiàn)去年三、四季度每季度貢獻(xiàn)逾2個百分點的高增局面，拉動強度預(yù)計減弱。

因此，下半年增長動能將主要取決于內(nèi)需能否順利接棒。毛院長在季度形勢報告中指出，8月投資、消費與外需三大需求同步放緩，經(jīng)濟上行壓力依舊顯著。物價方面，8月核心CPI與PPI均出現(xiàn)邊際改善，主要得益于反內(nèi)卷及去產(chǎn)能措施的初步見效，但其力度與2016年不可同日而語，當(dāng)時多數(shù)商品價格普遍上揚，此次僅呈局部上漲。關(guān)鍵原因在于，當(dāng)前物價低迷既受供給端影響，更受制于需求端疲軟，需求不足的根源仍在于居民收入增長乏力。

下半年穩(wěn)增長的關(guān)鍵在于做好自己的事，核心任務(wù)是提振最終消費需求。然而，居民部門正處于去杠桿階段，對消費擴張形成掣肘。無論社科院還是國際清算銀行口徑，居民杠桿率均自2024年一季度高點回落，BIS口徑顯示截至去年四季度累計下降0.9個百分點，社科院口徑最新數(shù)據(jù)顯示至今年二季度累計降幅達(dá)1.2個百分點。兩個口徑一致印證了居民部門降杠桿的持續(xù)性，這在客觀上對通過加杠桿撬動消費的傳統(tǒng)路徑提出了更大挑戰(zhàn)。

居民部門杠桿率的回落由多重因素疊加所致。其一，疫情沖擊使消費—儲蓄行為發(fā)生結(jié)構(gòu)性變化：曾以“月光”為特征的青年群體在極端情景下形成預(yù)防性儲蓄動機，邊際消費傾向下降。其二，2018年以來中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的不確定性反復(fù)削弱消費者信心，延后大額支出與負(fù)債決策。其三，存量財富效應(yīng)亦不可忽視——房價與金融資產(chǎn)價格波動通過抵押品價值渠道反向抑制新增借貸需求。近期市場將居民存款余額同比變化與股市漲跌簡單掛鉤，該做法在方法論上存在瑕疵：同比口徑無法反映資金在短周期內(nèi)的真實流向，若以環(huán)比觀察，則可見“多存少貸”自2020年持續(xù)強化，與去杠桿進(jìn)程同步，存款增量并非“搬家”入市，而是居民主動降低杠桿的必然結(jié)果（表現(xiàn)為居民用存款償還貸款和居民貸款的存款派生減少）。

從國際經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)市場發(fā)生調(diào)整以后，相關(guān)經(jīng)濟體都出現(xiàn)了居民部門杠桿率的回調(diào)。短期內(nèi)，中國居民部門扭轉(zhuǎn)去杠桿態(tài)勢不宜期望過高。從日本和美國經(jīng)驗來看，房地產(chǎn)調(diào)整不意味著居民部門馬上去杠桿，類似地，即便房地產(chǎn)止跌了，也不意味著居民會馬上加杠桿。

經(jīng)濟形勢對我國下一步具有政策含義：

1、加強財政金融政策協(xié)調(diào)配合，強化民生導(dǎo)向，落實落細(xì)政策，進(jìn)一步釋放政策效應(yīng)。特別是要發(fā)揮財政政策的支持作用。貨幣政策可以提出前瞻性指引，如果通脹不達(dá)標(biāo)，支持性的貨幣政策不退出。財政政策也可以有類似的研究，如果通脹比較低，沒有達(dá)到預(yù)期水平，將繼續(xù)實施更加積極的財政政策，以給市場一顆定心丸。而且，在居民部門不愿意加杠桿情況下，穩(wěn)住企業(yè)部門杠桿的同時，中央政府可以加杠桿。當(dāng)然，擴大財政支出的方向也是要研究的，需由傳統(tǒng)基建轉(zhuǎn)向“投資于人”，并區(qū)分長短期目標(biāo)。短期應(yīng)對已出臺的消費刺激措施開展動態(tài)評估，實時檢驗政策效果并優(yōu)化傳導(dǎo)機制，確保資金精準(zhǔn)直達(dá)、效應(yīng)持續(xù)放大。

2、加強國內(nèi)外經(jīng)濟金融形勢動態(tài)監(jiān)測分析，不斷充實政策工具箱，做好應(yīng)對預(yù)案。借鑒去年年底政策轉(zhuǎn)向的經(jīng)驗，當(dāng)出手時就出手。確保政策先于市場曲線出臺，避免待經(jīng)濟明顯惡化后再研究、再推出，存在時間差。市場真正期待的是風(fēng)險初現(xiàn)苗頭時即可見工具箱內(nèi)容。

3、要在市場化、法治化的基礎(chǔ)上綜合治理內(nèi)卷式競爭，鞏固市場再通脹預(yù)期，激活經(jīng)濟政策多傳導(dǎo)。日本終結(jié)經(jīng)濟停滯主要原因并不是擴張性的財政、貨幣政策，主要原因是2020年以后三個意外沖擊，一是2020年的疫情沖擊，二是2022年俄烏沖突導(dǎo)致國際大宗商品價格上漲，三是2021年以后，由于日本和海外貨幣政策分化，導(dǎo)致日元大幅度持續(xù)貶值。這三個意外沖擊導(dǎo)致日本輸入性通脹，形成通脹和通脹預(yù)期，最后產(chǎn)生工資和物價上漲的螺旋。同時，由于通脹抬升，改善了各部門的資產(chǎn)負(fù)債表。

日本政府部門的杠桿率已經(jīng)從高點回落了30多個百分點，主要原因就是名義GDP上漲，因此穩(wěn)通脹很重要。最近物價形勢的改善，很大程度上因為反“內(nèi)卷”帶來一些行業(yè)供求關(guān)系改善、價格回升，產(chǎn)生了再通脹預(yù)期，這一勢頭需要政策呵護(hù)。然而，僅依賴供給側(cè)的“反內(nèi)卷”或并不足夠，當(dāng)前中國經(jīng)濟的核心矛盾集中于需求側(cè)。2016年去產(chǎn)能時期經(jīng)濟增速高于現(xiàn)今，供需兩端壓力相對可控，而當(dāng)下增速下行，“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)企業(yè)”位列“四穩(wěn)”前二，供給側(cè)政策空間顯著收窄，且其短期效應(yīng)可能抑制需求——今年前八個月制造業(yè)投資增速較前六個月回落2.4個百分點，即對需求端形成階段性拖累，進(jìn)一步凸顯需求側(cè)發(fā)力的必要性與緊迫性。

4、要進(jìn)一步強化政策取向一致性評估，尤其限制消費的政策要謹(jǐn)慎出臺，加強政策協(xié)同，形成政策合力。由于市場化的分散化決策，促進(jìn)消費與擴大投資的政策在傳導(dǎo)過程中本就呈層層遞減態(tài)勢，而部分非經(jīng)濟政策在執(zhí)行中卻往往層層加碼，易抵消刺激效果，削弱政策傳導(dǎo)效率。

二、人民幣匯率的新氣象

特朗普首個任期對華加征關(guān)稅期間，人民幣兌美元匯率曾自6.28快速下行至7.20附近；然而，本輪美國極限關(guān)稅施壓下，匯率表現(xiàn)迥異。前四個月美元指數(shù)回落逾8%，人民幣對美元窄幅波動，總體保持平穩(wěn)。5月起，人民幣出現(xiàn)補漲行情，截至9月19日，中間價累計升值約1%，境內(nèi)外交易價格升幅達(dá)2%—3%。4月中旬中美關(guān)稅交錯升級至145%與125%的峰值時，境內(nèi)即期匯率一度跌破7.30，境外CNH更跌至7.42，市場悲觀情緒蔓延，也有觀點預(yù)測匯率將跌破8.0。但當(dāng)時我明確表示，極限關(guān)稅施壓的終點未必對應(yīng)人民幣對美元貶值。

人民幣逆勢走強是內(nèi)外部因素綜合作用的結(jié)果。1、美國例外論破產(chǎn)、美元信譽受損，導(dǎo)致特朗普交易逆轉(zhuǎn)為特朗普衰退預(yù)期，美元大幅貶值。2、中國經(jīng)濟復(fù)蘇和科創(chuàng)前景改善，中國資產(chǎn)重估論應(yīng)運而生，同時中國對外部沖擊有預(yù)判有預(yù)案，上半年主要經(jīng)濟指標(biāo)運行良好。3、經(jīng)歷2025年前四個月中美經(jīng)貿(mào)摩擦升級之后，5月中旬以來，中美由經(jīng)貿(mào)對抗進(jìn)入經(jīng)貿(mào)磋商對話模式，暖風(fēng)頻出，這也改善了市場情緒。

有觀點認(rèn)為，今年以來美元已下跌約10%，人民幣兌美元僅升值2%—3%，導(dǎo)致人民幣多邊匯率特別是實際有效匯率大幅走低，匯率因而“明顯低估”，并據(jù)此判斷人民幣將步入新一輪升值周期。這一結(jié)論仍需審慎論證。匯率的高估或低估應(yīng)相對于均衡匯率的偏離而非單純的匯率漲跌而言。理論上，均衡匯率是對應(yīng)經(jīng)濟同時實現(xiàn)對內(nèi)、對外均衡時對應(yīng)的水平，衡量對象為多邊口徑的實際有效匯率，而非雙邊名義匯率。至于人民幣兌美元的“合理”比價，須視美元指數(shù)所處區(qū)間而定——若美元指數(shù)高于100與低于100，對應(yīng)的人民幣均衡水平并不相同。因此，雙邊匯率本身并不能代表均衡匯率，后者通常以實際有效匯率加以刻畫。

從對外均衡看，中國貿(mào)易順差持續(xù)擴大，顯示人民幣若欲維系內(nèi)外平衡應(yīng)存在升值壓力；而對內(nèi)部門仍呈負(fù)產(chǎn)出缺口，物價低位運行，又暗示匯率相對國內(nèi)均衡水平或已高估、需適度貶值。同一幣種在不同視角下得出相反結(jié)論，凸顯均衡匯率判斷的復(fù)雜性。國際貨幣基金組織每年發(fā)布的《對外部門評估報告》負(fù)責(zé)全球匯率政策監(jiān)督，其2025年7月底公布的最新版本認(rèn)定，人民幣實際有效匯率略強于基本面隱含的合理水平，屬“略有高估”的貨幣之一。

即便將今年以來的最新變化納入考量，人民幣亦未出現(xiàn)顯著低估：去年實際有效匯率被評估為“略偏強”，2025年迄今該指數(shù)已回落約6%—7%。觀察BIS定基指數(shù)（基期1994年初）可見，到2025年7月，美元實際有效匯率較基期僅累計上漲20%左右，而同期人民幣實際有效匯率已上漲逾60%，兩者差距約40個百分點；人民幣對美元雙邊名義匯率同期僅升值20%有余。綜合看，人民幣實際有效匯率的相對強勢大體映射了三十余年來中美綜合國力的動態(tài)變化，難言系統(tǒng)性低估。

此外，從市場層面看，雖然3月份以來銀行結(jié)售匯維持順差，但6—8月跨境人民幣連續(xù)三個月合計凈流出達(dá)數(shù)百億美元，亦顯示實際的外匯供求缺口并不如我們看到的那么大。而且，境內(nèi)交易價相對于中性價格偏離，境外交易價相對于境內(nèi)交易價偏離來看，也沒有顯示很強的升貶之意。

所以，不管從理論，還是從市場表現(xiàn)來看，人民幣均不存在市場普遍擔(dān)憂的明顯高估或低估。實際上，影響當(dāng)前人民幣匯率升貶值的因素同時存在。

人民幣匯率變化的利好因素包括：1、美聯(lián)儲恢復(fù)降息，美元指數(shù)可能進(jìn)一步走弱。如果特朗普對美聯(lián)儲的政策干預(yù)越來越深，美聯(lián)儲后面的降息幅度和節(jié)奏都會受到政治影響。2、特朗普對美元信用的傷害還沒有結(jié)束，現(xiàn)在情形有點像尼克松沖擊帶來的情形，尼克松沖擊帶來的結(jié)果是，美元從1971年年初到1973年年中跌了20%，加征進(jìn)口關(guān)稅10%后美元和黃金脫鉤。3、中美現(xiàn)在還在按照兩國元首通話精神，積極推進(jìn)經(jīng)貿(mào)磋商，如果能夠達(dá)成第二階段的經(jīng)貿(mào)協(xié)議，對人民幣匯率有提振作用。4、中國對于外部的經(jīng)貿(mào)遏壓有預(yù)判有預(yù)案，而且科技創(chuàng)新也在不斷的煥發(fā)活力，這對人民幣匯率也會形成利好。

同時人民幣匯率還存在一些不確定性：1、美聯(lián)儲降息的節(jié)奏和力度存在不確定性。今年9月份降息以后美元并沒有像市場預(yù)期那樣進(jìn)一步走弱，反而短期利好出盡，美元迅速從97反彈到98附近。特別是這次會議上，除米蘭投了反對票，7月份投反對票的兩個理事都投了贊成票，這也反映了美聯(lián)儲內(nèi)部的團(tuán)結(jié)。 2、中美經(jīng)貿(mào)磋商未來有可能也會存在變數(shù)，現(xiàn)在已經(jīng)進(jìn)入第四輪，后面會不會出現(xiàn)好消息暫未可知。如果出現(xiàn)壞消息，對人民幣匯率又會造成階段性的壓力。3、關(guān)稅沖擊下的中國經(jīng)濟韌性。 “十五五”期間外需在全球產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈重塑的情況下，外需對經(jīng)濟增長進(jìn)一步拉動作用可能會減弱，這就要看內(nèi)需能否跟上。過去傳統(tǒng)靠投資驅(qū)動已經(jīng)不可持續(xù)，但是消費能不能夠接上還是存在很大的不確定性。4、美國高法的判決結(jié)果。它到底會裁定關(guān)稅政策是合法的還是不合法的，如果是不合法的，到底對美元是利空還是利好，這也是不確定性的。

綜上所述，1、受益于外部美元弱勢和內(nèi)部基本面改善，加之中美經(jīng)貿(mào)摩擦混合，今年以來人民幣兌匯率不跌反漲，并不像特朗普第一任期內(nèi)人民幣匯率承壓。2、人民幣匯率沒有明顯偏離均衡匯率水平。當(dāng)前影響匯率貶值的因素同時存在，只是不同時期不同因素在發(fā)揮主要的影響作用。3、鑒于內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素較多，人民幣匯率雙向波動或更加明顯，企業(yè)宜立足主業(yè)，強化風(fēng)險中性意識。

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