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南方財經(jīng) 21世紀經(jīng)濟報道記者吳斌

當(dāng)?shù)貢r間10月15日，箭在弦上美聯(lián)儲發(fā)布全國經(jīng)濟形勢調(diào)查報告（褐皮書）。褐皮號美據(jù)央視新聞報道，書釋褐皮書顯示，放微自上次報告以來，妙信經(jīng)濟活動總體變化不大，聯(lián)儲三個地區(qū)報告經(jīng)濟活動小幅至溫和增長，進步五個地區(qū)報告經(jīng)濟活動沒有變化，寬松四個地區(qū)報告經(jīng)濟活動略有放緩。箭在弦上

美國政府加征的褐皮號美關(guān)稅正推動整體通脹上升，企業(yè)在自行消化成本與將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶之間艱難權(quán)衡。書釋美國勞動力市場基本保持穩(wěn)定，放微而大多數(shù)聯(lián)儲轄區(qū)的妙信需求依然低迷。

中泰證券研究所政策團隊首席分析師楊暢對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，聯(lián)儲總體來看，進步美國經(jīng)濟活動溫和放緩，10月美聯(lián)儲褐皮書（調(diào)查期為8月26日至10月6日）釋放的信息是，美國經(jīng)濟正處于一個增長放緩、通脹壓力與勞動力市場走弱并存的復(fù)雜階段。

美國勞動力市場趨向低迷。褐皮書顯示就業(yè)水平基本穩(wěn)定，各地區(qū)和部門對勞動力的需求普遍低迷。需求疲軟、經(jīng)濟不確定性增加以及對AI投資的增加，導(dǎo)致更多的雇主通過裁員和自然減員來減少員工人數(shù)。部分地區(qū)移民政策導(dǎo)致酒店業(yè)、農(nóng)業(yè)、建筑業(yè)以及制造業(yè)勞動力供給緊張。

物價則進一步上漲。受進口成本、關(guān)稅及服務(wù)成本（如保險、醫(yī)療、技術(shù)）推動，企業(yè)投入成本增長加快。部分企業(yè)為保市場份額自行消化成本，但也有部分制造業(yè)和零售業(yè)企業(yè)完全轉(zhuǎn)嫁給客戶。同時，需求減弱在部分地區(qū)的鋼材、木材等市場壓低了材料價格。

此外，消費需求走弱。褐皮書提到總體消費者支出略有下降，尤其是零售商品支出領(lǐng)域。面對物價上漲和經(jīng)濟不確定性，不同收入群體的消費需求分化加劇。國際旅客的服務(wù)需求進一步下降。

整體而言，雖然關(guān)稅的通脹效應(yīng)尚未完全釋放，但未來美國經(jīng)濟形勢或面臨更大變數(shù)，美聯(lián)儲政策重心或持續(xù)傾向穩(wěn)定就業(yè)市場。

美國經(jīng)濟走向何方？

隨著美國勞動力市場逐漸走弱，美國經(jīng)濟未來會衰退嗎？

東吳證券首席經(jīng)濟學(xué)家蘆哲對21世紀經(jīng)濟報道記者分析稱，美國目前的勞動力市場體現(xiàn)為供需雙弱、相對平衡，企業(yè)的招聘率和裁員率均較低，因此在新增就業(yè)低迷的同時，失業(yè)率也處在低位。從趨勢看，預(yù)計至明年年中，美國勞務(wù)市場的“盈虧平衡”月度新增就業(yè)水平有序降低至8000左右，隨后觸底回升。供給方面，移民勞動力在政策影響下邊際走弱，勞動力供給持續(xù)偏緊；需求方面，前期勞務(wù)需求在關(guān)稅沖擊與高利率環(huán)境下有序降溫，但隨著降息周期的重啟將回暖。供需均衡下，預(yù)計失業(yè)率不會出現(xiàn)大幅非線性走弱。

基準情形下，蘆哲不預(yù)期美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退，當(dāng)前市場對美國未來12個月衰退概率約為30%。但美國經(jīng)濟仍面臨一些可能超預(yù)期的風(fēng)險因素，包括：關(guān)稅對增長和通脹的負面影響超預(yù)期、金融市場的流動性危機等。

具體來看，蘆哲提醒，盡管今年關(guān)稅風(fēng)險已經(jīng)大幅緩釋，但貿(mào)易戰(zhàn)仍存在高度不確定性。明年臨近中期選舉，關(guān)稅將再度成為特朗普爭取選票的籌碼。而若貿(mào)易戰(zhàn)失控、高關(guān)稅最終落地，則將大大拖累市場對美國的增長預(yù)期。

另一大風(fēng)險是流動性沖擊引發(fā)金融市場動蕩，加劇市場對美國衰退預(yù)期，類似于2024年8月初時的情形。當(dāng)前美國貨幣市場流動性狀況持續(xù)偏緊，從數(shù)量指標來看，金融市場流動性“緩沖墊”隔夜逆回購規(guī)模已降至200億美元左右的極低水平，從價格指標來看，貨幣市場利差近期持續(xù)小幅上行，高收益?zhèn)罱谝蚱嚻髽I(yè)次貸問題而顯著上行。若市場面臨類似去年8月日元套息交易逆轉(zhuǎn)的偶發(fā)性沖擊，而金融系統(tǒng)流動性較為緊缺，則可能引發(fā)因流動性沖擊而來的危機性事件，拖累金融市場穩(wěn)定和增長預(yù)期。

在楊暢看來，美國勞動力市場正處于筑底階段，向前看，就業(yè)增長低迷的態(tài)勢或在短期延續(xù)，但趨勢可控，出現(xiàn)衰退的概率較低。初請失業(yè)金人數(shù)等高頻數(shù)據(jù)邊際好轉(zhuǎn)。美國國家經(jīng)濟研究局（NBER）界定的12次衰退期，均呈現(xiàn)GDP連續(xù)負增、非農(nóng)就業(yè)連續(xù)負增、失業(yè)率大幅上行等特征，當(dāng)前出現(xiàn)概率較低。

此外，美聯(lián)儲已開啟預(yù)防式降息。美聯(lián)儲9月宣布降息25個基點，點陣圖顯示年內(nèi)還有兩次降息空間。楊暢表示，美聯(lián)儲開啟降息旨在對沖就業(yè)放緩壓力，反應(yīng)較為迅速，寬松的金融環(huán)境有望為經(jīng)濟提供短期支撐，達到預(yù)防經(jīng)濟衰退效果。

通脹壓力仍在積聚

隨著關(guān)稅逐漸落地，對通脹的壓力成為現(xiàn)實。

楊暢表示，加征關(guān)稅導(dǎo)致的通脹壓力已經(jīng)開始顯現(xiàn)，核心商品通脹持續(xù)抬頭，尤其在服裝、鞋、音響設(shè)備、家具、新車等進口相關(guān)分項，帶動美國8月CPI、核心CPI同比增速分別錄得2.9%、3.1%，較4月分別上升0.6、0.3個百分點。

伴隨企業(yè)前期積累庫存的逐漸消化，楊暢預(yù)計，關(guān)稅對消費者價格的影響將繼續(xù)釋放。以對進口依賴較大的美國耐用品批發(fā)商庫存為例，其剔除價格后的增速在今年5-7月持續(xù)為負，顯示庫存轉(zhuǎn)為消耗，歷史分位數(shù)從3月的30.9%持續(xù)降至7月的20.3%，若以此速度線性外推，庫存分位數(shù)或在明年一季度觸底，企業(yè)在此期間或逐步將關(guān)稅成本轉(zhuǎn)嫁給消費者。

不過，相對于就業(yè)市場，通脹壓力已經(jīng)位居次席。

蘆哲對記者表示，關(guān)稅對美國通脹的影響已經(jīng)逐步體現(xiàn)，幅度尚可控。從7、8月通脹數(shù)據(jù)來看，關(guān)稅對核心商品中的家居家具、機動車、休閑商品等的影響在7月較為顯著，但在8月有所弱化，與此同時，服務(wù)通脹保持黏性。由于受關(guān)稅影響的核心商品在CPI中權(quán)重并不高，因此美國核心CPI環(huán)比增速并未顯著超預(yù)期。

向前看，隨著前期企業(yè)庫存的消耗、不斷延后的“對等關(guān)稅”在8月落地，蘆哲預(yù)計關(guān)稅的影響仍將繼續(xù)傳導(dǎo)。當(dāng)前美聯(lián)儲Inflation Nowcasting模型預(yù)測9月美國核心CPI環(huán)比增加0.26%，分析師一致預(yù)期增加0.3%，最新的高頻數(shù)據(jù)顯示美國進口商品通脹再度出現(xiàn)抬升，尤其是中國進口商品。因此，未來幾個月美國核心CPI預(yù)計在0.3%的相對較高中樞運行?？傮w來看，不同機構(gòu)測算關(guān)稅對美國通脹的影響在0.3-0.5個百分點之間。

寬松空間幾何？

美聯(lián)儲10月降息幾乎沒有太大懸念，但重重不確定性下中長期貨幣政策會走向何方？

在2025年9月議息會議上，美聯(lián)儲時隔一年重啟降息，將聯(lián)邦基金利率目標區(qū)間下調(diào)25個基點至4.00%-4.25%。此次降息的背景是美國勞動力市場迅速降溫，但與此同時，加征關(guān)稅導(dǎo)致的通脹壓力仍然存在，使得在核心服務(wù)通脹保持黏性的同時，核心商品通脹持續(xù)抬頭。楊暢表示，年內(nèi)進一步降息已是美聯(lián)儲內(nèi)部基本共識，美聯(lián)儲或在今年10月和12月的議息會議上分別下調(diào)利率25個基點，全年累計降息幅度達到75個基點是基準情形。

蘆哲認為，本輪降息周期中，美聯(lián)儲主席的角色發(fā)揮了重要作用。鮑威爾在最新的演講中表示，就業(yè)市場下行的風(fēng)險似乎有所增加，有跡象顯示流動性在收緊，較為鴿派的態(tài)度為10月降息打開了大門?；鶞是樾蜗?，若關(guān)稅沖突最終沒有升級，則預(yù)計10、12月美聯(lián)儲將連續(xù)降息。

對于明年，蘆哲預(yù)計降息幅度將比當(dāng)前市場預(yù)期的3次更多。目前特朗普已經(jīng)在快速推進新任美聯(lián)儲主席的遴選，其對降息的訴求意味著將提名一位更加鴿派的主席。當(dāng)前市場對白宮經(jīng)濟顧問委員會主席Kevin Hassett的押注升高。明年5月鮑威爾卸任后，特朗普對美聯(lián)儲人事的掌控將進一步加強，這也意味著更大的降息空間。

明年美聯(lián)儲仍可能面臨“就業(yè)風(fēng)險+通脹壓力”的復(fù)雜局面，一方面伴隨關(guān)稅傳導(dǎo)至價格，核心通脹黏性較強；另一方面總需求走弱、移民政策收緊，正促使勞動力市場降溫。因此，楊暢預(yù)計，降息或在明年年初暫停，未來的降息時機與力度將依據(jù)經(jīng)濟數(shù)據(jù)的演變采取漸進的、依賴數(shù)據(jù)的降息節(jié)奏。

到了明年下半年，政治周期與美聯(lián)儲領(lǐng)導(dǎo)層的交織或使美聯(lián)儲進一步走向?qū)捤伞，F(xiàn)任美聯(lián)儲主席鮑威爾的任期將持續(xù)至2026年5月，且2026年下半年將臨近美國中期選舉，面對特朗普的施壓與潛在干預(yù)，楊暢提醒，屆時任何顯著的經(jīng)濟下行信號都可能觸發(fā)進一步寬松。