集中度飆升，年入利潤(rùn)空間承壓，億凈業(yè)2025年的利率醫(yī)藥流通行業(yè)在變革中加速分化。

當(dāng)巨頭們憑借規(guī)模優(yōu)勢(shì)主導(dǎo)市場(chǎng)時(shí)，僅負(fù)身為院外市場(chǎng)第四大玩家的債率賺錢融泰藥業(yè)雖面臨增收不增利、資金壓力的泰藥考驗(yàn)，也向資本市場(chǎng)發(fā)起沖擊。何難

據(jù)統(tǒng)計(jì)，年入國(guó)藥集團(tuán)、億凈業(yè)上海醫(yī)藥、利率華潤(rùn)醫(yī)藥、僅負(fù)九州通四家全國(guó)性批發(fā)企業(yè)市場(chǎng)占有率已達(dá)45.76%，債率賺錢頭部企業(yè)的泰藥主導(dǎo)格局愈發(fā)明顯。

與此同時(shí)，何難“兩票制”深入推進(jìn)、年入帶量采購(gòu)擴(kuò)圍，壓縮了傳統(tǒng)分銷業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間，企業(yè)紛紛向數(shù)字化營(yíng)銷、供應(yīng)鏈增值服務(wù)等方向轉(zhuǎn)型，院外市場(chǎng)迎來(lái)新機(jī)遇。

在此背景下，融泰藥業(yè)于2025年9月26日正式向港交所遞交招股書，由中信證券擔(dān)任獨(dú)家保薦人。

然而，沖刺上市的融泰藥業(yè)面臨增收不增利、短期償債壓力大、毛利率偏低等多重挑戰(zhàn)。此次赴港上市是破局利器，還是救命稻草？

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毛利率低于同行企業(yè)，

2024年凈利率僅為0.13%

融泰藥業(yè)成立于2004年。招股書顯示，按2024年收入計(jì)，融泰藥業(yè)是中國(guó)院外醫(yī)藥市場(chǎng)第四大營(yíng)銷和供應(yīng)鏈解決方案提供商。但其所占市場(chǎng)份額僅為1.2%，與排名第一、第二的企業(yè)相比存在較大差距。

簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，融泰藥業(yè)屬于醫(yī)藥流通企業(yè)，專注于院外市場(chǎng)，主要通過(guò)向下游客戶銷售從制藥公司采購(gòu)的醫(yī)藥產(chǎn)品賺取利潤(rùn)。

醫(yī)藥流通行業(yè)當(dāng)前面臨盈利困境，融泰藥業(yè)更是如此。從業(yè)績(jī)上來(lái)看，融泰藥業(yè)呈現(xiàn)增收不增利的態(tài)勢(shì)，其營(yíng)收從2022年的24億元增長(zhǎng)至2024年的28.7億元，但凈利潤(rùn)卻由1478萬(wàn)元降至374萬(wàn)元。

近年來(lái)，融泰藥業(yè)利潤(rùn)率持續(xù)走低。毛利率由2022年的7.6%降至2024年的6%，凈利率也從0.61%降至0.13%。公司毛利率水平低于藥師幫、九州通等同行業(yè)企業(yè)，在盈利表現(xiàn)上處于相對(duì)劣勢(shì)。

直到2025年上半年，公司業(yè)績(jī)才有所好轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收15.4億元，同比增長(zhǎng)11.4%；歸母凈利潤(rùn)1983.4萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)281%。

但從關(guān)鍵盈利指標(biāo)毛利率來(lái)看，雖然2025年上半年毛利率回升至7.16%，但仍低于藥師幫（11.22%）、九州通（7.56%）等同行企業(yè)同期水平，說(shuō)明其“低毛利”的業(yè)務(wù)底色尚未根本改變。

融泰藥業(yè)作為院外市場(chǎng)的參與者，雖同樣依托數(shù)字化營(yíng)銷體系與供應(yīng)鏈服務(wù)能力向上游藥企采購(gòu)、向下游B端客戶（中小連鎖藥店、基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)等）供貨，但其業(yè)務(wù)規(guī)模與資源整合能力，均不及傳統(tǒng)龍頭華潤(rùn)醫(yī)藥、九州通等企業(yè)與頭部數(shù)字化平臺(tái)藥師幫，在整體市場(chǎng)格局中處于跟隨者位置。

在巨頭環(huán)繞下，規(guī)模效應(yīng)尚不明顯的融泰藥業(yè)，如何找到貼合自身資源稟賦的差異化路線，成為突破增長(zhǎng)瓶頸的核心命題。

2

差異化優(yōu)勢(shì)不明顯，

估值溢價(jià)能力弱

融泰藥業(yè)商業(yè)模式核心定位為院外醫(yī)藥數(shù)字化服務(wù)商，以“數(shù)字化營(yíng)銷+供應(yīng)鏈整合”構(gòu)建“C端為主、B端為輔”的全渠道布局。

作為細(xì)分領(lǐng)域的輕資產(chǎn)連接者，依托C端與基層小B端立足：C端通過(guò)京東健康、阿里健康等頭部電商及自有“宜康思大藥房”銷售，2025年上半年收入占比56%。

B端借助區(qū)域伙伴與B2B平臺(tái)（藥師幫、1藥城）間接觸達(dá)基層終端，并與老百姓大藥房等連鎖藥店補(bǔ)充分銷，2025年上半年，B端收入占比43%。

但在規(guī)模、渠道掌控力、服務(wù)附加值上，其遠(yuǎn)不及藥師幫的基層平臺(tái)壁壘與九州通的全渠道重資產(chǎn)護(hù)城河。

盈利邏輯上，融泰藥業(yè)仍依賴傳統(tǒng)分銷“賺差價(jià)”，為藥企提供的數(shù)字化服務(wù)（數(shù)據(jù)監(jiān)測(cè)、庫(kù)存管理等）收入占比不足5%，技術(shù)壁壘和溢價(jià)能力欠缺，還因依賴第三方平臺(tái)承受著傭金與價(jià)格壓力，盈利空間被擠壓。

這也導(dǎo)致其在資本市場(chǎng)溢價(jià)能力較弱。

資本層面，融泰藥業(yè)IPO前B輪估值僅26.7億元，藥師幫E輪估值達(dá)93億元，若按2024年?duì)I收計(jì)算，融泰藥業(yè)對(duì)應(yīng)的市銷率（公司市值除以主營(yíng)業(yè)務(wù)收入）不足1倍，顯著低于行業(yè)1.5-2倍均值。

值得關(guān)注的是，2025年8月沖刺IPO前夕，早期投資方深創(chuàng)投、南山紅土套現(xiàn)近億元減持。

盡管深創(chuàng)投仍保留部分持股，但I(xiàn)PO前夕的減持通常被解讀為“落袋為安”的謹(jǐn)慎選擇，側(cè)面反映專業(yè)機(jī)構(gòu)對(duì)其上市后的股價(jià)表現(xiàn)缺乏信心。

融泰藥業(yè)C端依賴平臺(tái)流量、B端缺乏直接觸達(dá)，在政策趨嚴(yán)（網(wǎng)售處方藥監(jiān)管加強(qiáng)）與龍頭下沉競(jìng)爭(zhēng)下，模式脆弱性凸顯，資本自然不愿為缺乏護(hù)城河的增長(zhǎng)支付溢價(jià)。

當(dāng)京東健康、阿里健康可直連藥企，藥師幫、九州通能覆蓋全終端時(shí)，融泰藥業(yè)的“連接者”價(jià)值大幅縮水。

若不能在本地化深度服務(wù)或細(xì)分品類壟斷上找到真正的差異化路徑，其在資本市場(chǎng)的估值折價(jià)與增長(zhǎng)壓力或?qū)⒊掷m(xù)。

3

資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，

短期償債壓力大

醫(yī)藥流通是典型的資本密集型領(lǐng)域，其業(yè)務(wù)模式?jīng)Q定了對(duì)資金的需求量大，同時(shí)對(duì)資金周轉(zhuǎn)的效率要求也遠(yuǎn)高于普通行業(yè)，這也是融泰藥業(yè)所面臨的問(wèn)題。

一方面，醫(yī)藥流通企業(yè)在向上游企業(yè)采購(gòu)時(shí)，為了獲得更多的折扣、返利，通常會(huì)采用現(xiàn)款現(xiàn)貨或高比例預(yù)付款的采購(gòu)方式。另一方面，醫(yī)藥流通企業(yè)在向下游客戶銷售產(chǎn)品時(shí)，通常會(huì)存在一定的賒銷信用期。

因此，資金實(shí)力決定了醫(yī)藥流通企業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模和發(fā)展空間，現(xiàn)金流成為運(yùn)營(yíng)發(fā)展的核心競(jìng)爭(zhēng)力指標(biāo)。

然而，從現(xiàn)金流的情況來(lái)看，融泰藥業(yè)也并不樂(lè)觀。2022年、2023年、2024年、2025年上半年，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流處于凈流出狀態(tài)，合計(jì)凈流出5.19億元。在經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流承壓下，公司的資金主要來(lái)自于銀行貸款。

截至2025年6月30日，公司銀行借款規(guī)模已達(dá)5.27億元，其中短期借款占比超98%，高達(dá)5.18億元，且全部依賴董事長(zhǎng)陳長(zhǎng)清及子公司非控股權(quán)益提供擔(dān)保，短期償債壓力高度集中且與實(shí)控人深度綁定。

銀行借款不僅帶來(lái)剛性利息負(fù)擔(dān)，更直接加劇經(jīng)營(yíng)壓力。

2024年，公司銀行借款利息支出達(dá)1288.6萬(wàn)元，這一數(shù)字遠(yuǎn)超同期548萬(wàn)元的歸母凈利潤(rùn)。僅利息成本就吞噬了超2.3倍的凈利潤(rùn)，導(dǎo)致公司本就微薄的盈利空間被嚴(yán)重?cái)D壓，盈利與成本形成倒掛。

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)看，公司資金流動(dòng)性較弱。截至2025年6月30日，總資產(chǎn)僅14.6億元，但應(yīng)收賬款與存貨合計(jì)高達(dá)10.4億元，占比超71%。也就是說(shuō)，這么多錢被欠款、存貨占著，根本拿不出來(lái)靈活用，導(dǎo)致公司能隨時(shí)調(diào)動(dòng)的資金緊張。

此外，公司的資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)70%，高負(fù)債+資金占用的雙重壓力，最終導(dǎo)致公司資金周轉(zhuǎn)陷入困境。截至2025年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額僅1.16億元，對(duì)比5.18億元的短期借款，存在近4億元的短期資金缺口，短期償債能力堪憂，后續(xù)運(yùn)營(yíng)資金調(diào)度空間被大幅壓縮。

對(duì)此，融泰藥業(yè)表示，此次赴港上市募集資金將用于強(qiáng)化運(yùn)營(yíng)能力、升級(jí)供應(yīng)鏈以及補(bǔ)充現(xiàn)金流等。

除短債壓力外，公司還存在重大關(guān)聯(lián)交易情形。

公司董事長(zhǎng)陳長(zhǎng)清與總經(jīng)理駱旗、副總經(jīng)理程華平，均曾任職于康哲集團(tuán)。同時(shí)，融泰藥業(yè)的主要股東為佐佑資產(chǎn)管理，而康哲集團(tuán)受佐佑資產(chǎn)管理共同控制，因此康哲集團(tuán)屬于本公司的關(guān)聯(lián)方。

2022年至2024年，公司向康哲集團(tuán)采購(gòu)醫(yī)藥及相關(guān)產(chǎn)品的交易總額分別為5.09億元、3.64億元及2.35億元，構(gòu)成了重大關(guān)聯(lián)交易，這也是港交所審查的重點(diǎn)。

目前公司已申請(qǐng)上市規(guī)則豁免，但交易的公平性、定價(jià)的公允性及是否存在利益輸送風(fēng)險(xiǎn)，仍將是監(jiān)管與資本市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

整體來(lái)看，融泰藥業(yè)赴港上市面臨盈利低迷、財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高、關(guān)聯(lián)交易待審及業(yè)務(wù)模式缺乏壁壘等多重挑戰(zhàn)，上市更多是緩解現(xiàn)金流的“渡劫”之舉。

即便成功上市，募集資金也僅能解燃眉之急，若不能在本地化服務(wù)、細(xì)分品類或數(shù)字化升級(jí)上找到差異化路徑，擺脫傳統(tǒng)分銷依賴，仍難在行業(yè)頭部擠壓下突破“跟隨者”困境。

*文中題圖來(lái)自：攝圖網(wǎng)，基于VRF協(xié)議。

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