Q1

熊貓債境外發(fā)行主體從最早的議回顧多邊機(jī)構(gòu)、政府機(jī)構(gòu)逐步擴(kuò)展至外資企業(yè)，年中這種結(jié)構(gòu)性變化反映了怎樣的國信市場需求和企業(yè)戰(zhàn)略考量？對發(fā)債企業(yè)而言，熊貓債最核心的用觀價值體現(xiàn)在哪里？

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來海粟:

自熊貓債重啟以來，累計發(fā)行規(guī)模已超過萬億元，察研出海目前存量約4000億元。熊貓在過去的債境中資2-3年，發(fā)行主體品類進(jìn)一步豐富。外債原因主要包括：

1.政策持續(xù)優(yōu)化，企業(yè)2022 年央行與外管局發(fā)文，議回顧明確募集資金可出境，年中提振了發(fā)行人信心；

2.人民幣融資成本具吸引力，國信在海外利率走高背景下，用觀人民幣利率相對較低，察研出海且跨境融資需求上升；

3.投資者結(jié)構(gòu)日益多元，熊貓隨著股份制銀行、基金公司等加入，二級市場流動性提升；

4.此外，監(jiān)管對備案流程、配售機(jī)制等基礎(chǔ)設(shè)施不斷進(jìn)行完善。

Q2

有觀點認(rèn)為，目前中資境外債正在從高速增長向高質(zhì)量轉(zhuǎn)變。當(dāng)前，中資企業(yè)在發(fā)行海外債方面進(jìn)入了哪些新階段以及出現(xiàn)了哪些新結(jié)構(gòu)特征？

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李暢:

自2010年起，中資企業(yè)境外債券發(fā)行進(jìn)入高速增長階段，尤其在2015至2021年期間呈現(xiàn)爆發(fā)式擴(kuò)張。這一趨勢主要得益于當(dāng)時全球范圍內(nèi)相對寬松的貨幣政策環(huán)境，以及境內(nèi)監(jiān)管對境外發(fā)債的鼓勵與便利化。然而，自2022年至2023年，美聯(lián)儲累計加息525個基點進(jìn)入緊縮周期，顯著抬升了美元融資成本。與此同時，中資企業(yè)，特別是房地產(chǎn)行業(yè)，信用風(fēng)險集中暴露，違約事件頻發(fā)；疊加監(jiān)管進(jìn)一步加強(qiáng)對境外發(fā)債行為的審慎管理，相關(guān)政策趨于收緊。多重因素疊加，導(dǎo)致中資境外債發(fā)行規(guī)模持續(xù)收縮。2023年全年發(fā)行量已回落至2015年以前水平，盡管2024至2025年出現(xiàn)小幅回暖，但整體凈融資額仍持續(xù)為負(fù)。

當(dāng)前，境外債市場已從追求規(guī)模擴(kuò)張轉(zhuǎn)向注重質(zhì)量的調(diào)整階段，這既是市場風(fēng)險偏好變化下的自然選擇，也受到監(jiān)管導(dǎo)向的推動。因此，高評級企業(yè)未來在境外發(fā)債的占比仍然會保持較高水平。另一個結(jié)構(gòu)特點是產(chǎn)業(yè)債逐漸增多。特別是近幾年，我們發(fā)現(xiàn)消費(fèi)、科技、采礦及能源等領(lǐng)域的新發(fā)行人，正持續(xù)涌現(xiàn)出境外融資需求。與此同時，中國企業(yè)“出?！蹦Ｊ揭褟膯渭兊漠a(chǎn)品出口，逐步升級為在當(dāng)?shù)剡M(jìn)行全產(chǎn)業(yè)鏈布局和本地化投資，這一深層次的全球化進(jìn)程持續(xù)催生對跨境融資的需求。

Q3

目前，中資海外債融資成本分化，是否出現(xiàn)了明顯的信用分層現(xiàn)象？

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李暢:

我認(rèn)為信用分層或者信用分化現(xiàn)象越來越顯著。以我們受評企業(yè)為例，今年的負(fù)面評級行動（包括評級下調(diào)和展望負(fù)面），主要集中在地產(chǎn)、鋼鐵、建筑建材以及化工等行業(yè)。正面評級主要在消費(fèi)科技和有色能源等行業(yè)，這與各自行業(yè)的情況和市場環(huán)境密切相關(guān)。

另一個信用分化趨勢是即使在同一個行業(yè)，不同性質(zhì)企業(yè)之間的差別也比較明顯，例如國企與民企。

此外，現(xiàn)在企業(yè)越來越重視修煉“內(nèi)功”，因此技術(shù)創(chuàng)新、營運(yùn)效率以及企業(yè)的財務(wù)紀(jì)律等因素都推動了各個企業(yè)之間信用資質(zhì)的分化。從評級角度來看，優(yōu)質(zhì)企業(yè)（[BBB]序列及以上）還是保持很強(qiáng)的韌性；超過80%的投資級企業(yè)仍保持信用展望穩(wěn)定；但在[B]序列企業(yè)中，只有不到30%的企業(yè)信用展望穩(wěn)定。

Q4

在地緣政策加劇和國外監(jiān)管加強(qiáng)的背景下，中資企業(yè)如何破局？如何實現(xiàn)跨境資本突圍？

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許小虎:

山高新能源于開曼群島注冊，并在香港聯(lián)合交易所上市，已實現(xiàn)“走出去”——在資本市場國際化布局。控股股東山高控股通過認(rèn)購新股的方式，自香港資本市場完成對山高新能源的控股，正式切入新能源賽道。此后，山高控股于2024年進(jìn)一步實施增持，體現(xiàn)了對新能源領(lǐng)域的持續(xù)看好。目前，公司主要在內(nèi)地開展風(fēng)電、光伏發(fā)電業(yè)務(wù)。未來，我們將逐步拓展國際產(chǎn)能合作，重點聚焦東南亞及“一帶一路”沿線地區(qū)。我們發(fā)行過綠色熊貓債，如果公司要在境外開展業(yè)務(wù)，也會考慮當(dāng)?shù)刎泿湃谫Y。因此資本的流動與進(jìn)入伴隨著業(yè)務(wù)本身的發(fā)展。公司的經(jīng)營業(yè)績本身是打通國際市場的重要橋梁，融資方面也是如此。在這一進(jìn)程中，ESG是一個很好的方式，綠色金融工具不僅有助于提升企業(yè)國際形象，還可帶來實際融資成本優(yōu)勢。

Q5

ESG是否已成為全球化的必備入場券？如何把ESG合規(guī)成本轉(zhuǎn)化為企業(yè)自身的優(yōu)勢，企業(yè)又如何在ESG接軌和成本之間達(dá)成平衡？

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許小虎:

關(guān)于ESG，目前國際和國內(nèi)存在多種標(biāo)準(zhǔn)與評級體系，對企業(yè)而言，我們需要根據(jù)自身業(yè)務(wù)實際情況，對這些標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行有效整合，形成一套內(nèi)部統(tǒng)一、對外清晰的ESG管理體系。山高新能源積極對標(biāo)國際可持續(xù)發(fā)展標(biāo)準(zhǔn)，如ISSB準(zhǔn)則先學(xué)伙伴，也已通過香港品質(zhì)保證局的可持續(xù)相關(guān)財務(wù)信息披露先導(dǎo)計劃。通過這種方式可提升“走出去”的影響力和合規(guī)性。

關(guān)于如何將合規(guī)成本轉(zhuǎn)化為企業(yè)價值與競爭力，我們認(rèn)為核心在于將其與業(yè)務(wù)特色緊密結(jié)合。例如，通過綠色能源項目開發(fā)、能碳數(shù)據(jù)管理、公司治理優(yōu)化等具體行動，全方位推動科學(xué)發(fā)展和能力建設(shè)。同時，我們也積極參與行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)的編制工作，以此提升在ESG領(lǐng)域的影響力。我相信，這些努力能夠與公司未來的發(fā)債融資、產(chǎn)業(yè)投資和業(yè)務(wù)拓展良好結(jié)合，從而助推業(yè)務(wù)與管理模式的創(chuàng)新。

Q6

當(dāng)前美國利率處于高位，如果未來美元利率低于人民幣利率，熊貓債或人民幣融資的成本優(yōu)勢是否還能持續(xù)？境外發(fā)行人將如何調(diào)整策略？

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來海粟:

判斷熊貓債成本優(yōu)勢應(yīng)基于對沖外匯風(fēng)險后的綜合融資成本，而非單純票面利差。歷史經(jīng)驗表明，即使境內(nèi)外利率方向逆轉(zhuǎn)，實際融資成本差距可能收窄，未必形成顯著優(yōu)勢。當(dāng)前人民幣低利率環(huán)境趨于常態(tài)，融資成本并非唯一決策因素。發(fā)行人更關(guān)注資金出境政策的連續(xù)性與監(jiān)管導(dǎo)向。此外，隨著人民幣國際化推進(jìn)與中資企業(yè)加速出海，境外機(jī)構(gòu)對人民幣資產(chǎn)及融資工具的認(rèn)可度不斷提升，市場對熊貓債等人民幣融資渠道的需求預(yù)計將持續(xù)增強(qiáng)。

王雷總結(jié)：總之，無論是熊貓債、點心債還是海外布局、中資企業(yè)出海，核心都是用全球規(guī)則講好中國故事，用長期價值贏得客戶以及國際市場的信任。

(責(zé)任編輯：熱點)