小菲的銀行益曇經(jīng)歷并非孤例。記者調(diào)查發(fā)現(xiàn)，理財(cái)多家銀行APP主推的高收“打榜型”理財(cái)產(chǎn)品中，多數(shù)成立時(shí)間不足3個(gè)月，花現(xiàn)部分甚至在1個(gè)月以內(nèi)。背后這些產(chǎn)品在成立初期年化收益率普遍高于3%，信托吸引投資者關(guān)注后卻逐步回落，銀行益曇實(shí)際收益率多跌破2%。理財(cái)

　　新產(chǎn)品成立年化收益率與行業(yè)實(shí)際數(shù)據(jù)間已出現(xiàn)溫差。高收普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，花現(xiàn)2025年9月，背后銀行理財(cái)規(guī)模加權(quán)平均年化收益率僅為1.68%，信托整體收益水平步入“1%時(shí)代”。銀行益曇然而，理財(cái)Wind統(tǒng)計(jì)顯示，高收近3個(gè)月新發(fā)的理財(cái)產(chǎn)品中，仍有140余只產(chǎn)品成立以來(lái)年化收益率超過(guò)10%，其中不乏R2級(jí)中低風(fēng)險(xiǎn)品種。

　　高收益難以持續(xù)已成普遍現(xiàn)象。在8月以來(lái)成立的177只“成立以來(lái)年化收益率＞10%”的產(chǎn)品中，超過(guò)130只近1月年化收益率出現(xiàn)下滑，呈現(xiàn)典型的“前高后低”走勢(shì)。

　　記者隨機(jī)從Wind平臺(tái)選取了幾只理財(cái)產(chǎn)品，以一家股份行理財(cái)子某日開(kāi)型產(chǎn)品為例，10月27日成立以來(lái)年化收益率為8.08%，近1月收益率已降至5.67%；而另一家銀行理財(cái)子某最短持有期產(chǎn)品更甚，成立以來(lái)年化收益率高達(dá)9.67%，但近1月收益率僅0.82%，與其1.60%的業(yè)績(jī)比較基準(zhǔn)存在較大差距。該產(chǎn)品在10月中旬7日年化曾飆升至50%以上，但隨后迅速回落，11月以來(lái)基本維持在1.03%左右。

　　收益“幻術(shù)”如何上演

　　業(yè)內(nèi)分析認(rèn)為，理財(cái)產(chǎn)品收益率“沖高回落”現(xiàn)象與理財(cái)公司使用的“收益騰挪”手法密切相關(guān)。具體操作上，機(jī)構(gòu)在產(chǎn)品建倉(cāng)期集中注入高收益資產(chǎn)，快速拉升凈值以吸引投資者；待規(guī)模擴(kuò)大后，收益水平逐步回落至常態(tài)。

　　為實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，部分理財(cái)子公司逐漸形成了一套“凈值美化機(jī)制”。

　　首先，大量發(fā)行新產(chǎn)品構(gòu)建打榜基礎(chǔ)。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，“理財(cái)公司實(shí)行產(chǎn)品備案制，發(fā)行速度較快。一些期限相近、結(jié)構(gòu)相似的產(chǎn)品可在不同渠道重復(fù)發(fā)行數(shù)十只。”這種模式下，容易催生所謂的養(yǎng)“殼”行為——即部分新產(chǎn)品被專(zhuān)門(mén)用于沖擊業(yè)績(jī)榜單。

　　《中國(guó)銀行業(yè)理財(cái)市場(chǎng)季度報(bào)告》顯示，2025年三季度，全國(guó)共109家銀行機(jī)構(gòu)和32家理財(cái)公司累計(jì)新發(fā)理財(cái)產(chǎn)品0.89萬(wàn)只。截至2025年三季度末，全市場(chǎng)共存續(xù)產(chǎn)品4.39萬(wàn)只，同比增加10.01%；存續(xù)規(guī)模32.13萬(wàn)億元，同比增加9.42%。

　　隨后，通過(guò)信托計(jì)劃進(jìn)行收益調(diào)劑。此前，借助信托計(jì)劃調(diào)節(jié)理財(cái)產(chǎn)品收益是行業(yè)常見(jiàn)做法。一名銀行理財(cái)子人士舉例稱(chēng)，若同一公司旗下多只產(chǎn)品對(duì)應(yīng)同一信托計(jì)劃，理財(cái)子可將部分產(chǎn)品在信托中產(chǎn)生的收益盈余沉淀在計(jì)劃賬戶內(nèi)，再暗中調(diào)劑給新發(fā)產(chǎn)品，以短期拉高其業(yè)績(jī)表現(xiàn)。由于新產(chǎn)品初期規(guī)模較小，且多面向特定客戶，此類(lèi)資金騰挪規(guī)模有限，在實(shí)踐中難以被識(shí)別和追蹤。

　　在這一手法被監(jiān)管規(guī)范后，信托T-1估值套利模式出現(xiàn)。第一財(cái)經(jīng)記者近日從行業(yè)內(nèi)獲悉，部分理財(cái)子公司為快速制造“爆款”產(chǎn)品，嘗試?yán)眯磐袑?zhuān)戶的T-1估值規(guī)則，實(shí)現(xiàn)新老產(chǎn)品之間的價(jià)值轉(zhuǎn)移。

　　一般而言，基金交易遵循“未知價(jià)”原則，即申贖價(jià)格以當(dāng)日收盤(pán)后公布的基金份額凈值為準(zhǔn)。

　　然而，在銀信合作框架下，部分銀行理財(cái)卻能夠進(jìn)行“已知價(jià)”操作：即投資經(jīng)理在明確知曉當(dāng)日市場(chǎng)表現(xiàn)后，仍可使用前一日（T-1）的信托凈值來(lái)完成份額確認(rèn)。

　　從具體操作看，理財(cái)公司將多只產(chǎn)品資金匯集于同一信托專(zhuān)戶，形成實(shí)質(zhì)上的“資金池”。投資經(jīng)理在交易日（T日）收盤(pán)、已知市場(chǎng)漲跌的情況下，利用信托可按前一日（T-1）凈值申贖的規(guī)則進(jìn)行“雙向”套利：當(dāng)市場(chǎng)上漲時(shí)，安排打榜新產(chǎn)品以較低的T-1 凈值申購(gòu)，捕獲T日上漲收益；當(dāng)市場(chǎng)下跌時(shí)，安排其以較高的T-1凈值贖回，將當(dāng)日虧損轉(zhuǎn)嫁于資金池內(nèi)。如此操作后，本屬于眾多老產(chǎn)品持有人的收益，被定向轉(zhuǎn)移至少數(shù)打榜新品，實(shí)現(xiàn)新老產(chǎn)品之間的利益再分配。

　　“這本質(zhì)上是把‘舊武器’用成了‘新戰(zhàn)術(shù)’。”一位資深理財(cái)子人士對(duì)第一財(cái)經(jīng)表示，T-1估值套利的規(guī)則本身長(zhǎng)期存在，但以往并未被如此系統(tǒng)性地用于產(chǎn)品營(yíng)銷(xiāo)。他指出，在當(dāng)前業(yè)績(jī)壓力下，部分公司將這一技術(shù)性規(guī)則從“備用工具”升級(jí)為“常規(guī)武器”，通過(guò)精準(zhǔn)的收益騰挪來(lái)包裝明星產(chǎn)品。

　　為何屢禁不止？

　　理財(cái)子打榜產(chǎn)品的“收益騰挪術(shù)”為何屢禁不止？背后是資產(chǎn)端收益承壓與負(fù)債端規(guī)模焦慮的雙重驅(qū)動(dòng)。2025年以來(lái)，“股債蹺蹺板”效應(yīng)凸顯，債市波動(dòng)加劇，理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)常規(guī)策略獲取穩(wěn)定收益的難度顯著上升，進(jìn)一步催化了機(jī)構(gòu)通過(guò)技術(shù)手段“美化”業(yè)績(jī)的沖動(dòng)。

　　當(dāng)前，低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)產(chǎn)品收益率已全面進(jìn)入“1時(shí)代”。普益標(biāo)準(zhǔn)數(shù)據(jù)顯示，2025年9月份銀行理財(cái)規(guī)模加權(quán)平均年化收益率1.68%，較上月回落35bps。其中，現(xiàn)金管理類(lèi)產(chǎn)品年化收益率1.27%，純債類(lèi)產(chǎn)品年化收益率1.88%，“固收+”產(chǎn)品年化收益率1.48%。

　　華寶證券首席宏觀分析師蔡夢(mèng)苑指出，理財(cái)子打榜產(chǎn)品的“收益騰挪術(shù)”屢禁不止背后存在多重動(dòng)因。

　　第一，監(jiān)管收緊帶來(lái)的套利空間轉(zhuǎn)移。2024年底，國(guó)家金融監(jiān)管總局明確叫停信托平滑估值、收盤(pán)價(jià)計(jì)價(jià)、自建估值模型三類(lèi)核心的凈值調(diào)節(jié)工具。T-1估值套利在性質(zhì)上可歸入“信托平滑估值”的范疇，但其作為一項(xiàng)長(zhǎng)期存在的中性交易規(guī)則，在主要工具被禁后，其套利價(jià)值被迅速放大。與傳統(tǒng)的收益平滑手法相比，這種騰挪更精準(zhǔn)、更高頻。

　　第二，負(fù)債端壓力與規(guī)模情結(jié)的路徑依賴。負(fù)債端客戶對(duì)“高收益、穩(wěn)凈值”產(chǎn)品的偏好，與理財(cái)公司以規(guī)模為核心的傳統(tǒng)考核機(jī)制相互強(qiáng)化，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)傾向依賴“打榜-引流-做大規(guī)?！钡穆窂?，而弱化對(duì)投研能力的建設(shè)。

　　此類(lèi)操作對(duì)市場(chǎng)各方均構(gòu)成深遠(yuǎn)影響。

　　一名業(yè)內(nèi)人士告訴記者，近年來(lái)，理財(cái)市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)日趨激烈，行業(yè)內(nèi)卷態(tài)勢(shì)升級(jí)。因此，當(dāng)部分理財(cái)子通過(guò)這類(lèi)“打榜產(chǎn)品”規(guī)模得以迅速擴(kuò)張時(shí)，其他理財(cái)子或渠道也只能被迫應(yīng)戰(zhàn)，包裝自身產(chǎn)品收益率。

　　蔡夢(mèng)苑指出，對(duì)投資者而言，購(gòu)買(mǎi)老產(chǎn)品的投資者，其潛在可獲得收益存在不知情下被轉(zhuǎn)移的可能，而被高收益吸引買(mǎi)入打榜產(chǎn)品的投資者，也很快成為命運(yùn)相似的“老客戶”，長(zhǎng)此以往可能引發(fā)大規(guī)?？驮V。對(duì)行業(yè)而言，投資經(jīng)理本用于精進(jìn)資產(chǎn)配置、深化標(biāo)的研究的精力，可能被大量占用；那些真正堅(jiān)守合規(guī)底線、深耕投研實(shí)力的機(jī)構(gòu)，反而難以在規(guī)模與行業(yè)排名中獲得應(yīng)有優(yōu)勢(shì)，阻礙行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展。對(duì)市場(chǎng)而言，理財(cái)公司通過(guò)此類(lèi)手法“做高”收益，可能推高無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率預(yù)期，阻礙真實(shí)價(jià)格發(fā)現(xiàn)。同時(shí)，也可能變相鼓勵(lì)投資者“快進(jìn)快出”，與資本市場(chǎng)需要長(zhǎng)期穩(wěn)定資金的方向背道而馳。